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汽車行業：何須待零落 然后始知空

    4月，汽車市場延續了3月的低迷態勢，汽車產銷出現自2009年2月以來27個月的次負增長，也是金融危機以來我國汽車工業恢復增長后的次負增長，景氣出現快速回落。　
　　細分行業泥沙俱下，SUV一枝獨秀。同比上年4月，各細分行業增速回落顯著，僅SUV實現約19%的同比增長，輕客、MPV、轎車、中卡等增速僅為個位數，而中客、微卡、大客、微客的同比降幅都超過了10%。整體而言，乘用車表現略好于商用車。　
　　根據我們對行業2000年以來的產銷量統計，目前汽車行業整車廠商環節的庫存約30萬臺，庫存銷售比接近20%，處于歷史的相對高位。根據對汽車行業銷量增速與庫存銷售比的相關性分析，可得兩者的相關系數為-0.30，呈負相關特征，可見二者是此消彼長的關系。考慮到一季度末沖量導致經銷商環節存貨壓力的增加，二季度行業上下游都存在“去庫存”的壓力，這可能會進一步制約當季的銷量。　
　　成本上升對車企盈利所帶來的負面影響在產銷高速增長階段容易被稀釋，但在增速回落時期將被凸顯，原因在于一方面規模效應遞減導致對成本覆蓋力的弱化，另一方面產銷增速回落的現狀也不利于整車廠商在面對上下游時進行較好地成本轉嫁。　
　　增速顯著下滑和成本居高不下是目前行業景氣回落兩大內部特征，小排量車型需求退熱帶來的產品結構上移已經無法阻止汽車行業利潤率的回落。我們將行業在2011年的銷量及盈利增速分別下調至8%和5%，較年度策略報告中的預測值分別下調了2個和10個百分點。　
　　維持行業中性的觀點。值得注意的是，盡管行業整體利潤總額增速仍可能為正，但如剔除掉個別規模的集團(如上汽等)后，我們判斷盈利同比出現下滑可能是中小車企的普遍現象。短期內，由于行業仍處于“去庫存”階段，市場無法把握汽車行業的真實銷售水平，對于銷量及盈利預測的持續下調將壓制汽車股的估值水平。