玻纖：市場空間廣闊，擴能推動業績增長
玻纖主要子公司巨石集團2005年玻纖及制品實際產量超過21萬噸，較2004年增長41%。2006年1月，巨石集團桐鄉基地新建的10萬噸無堿玻纖生產線點火投產，截至3月末日產量已經超過設計能力。預計巨石集團2006年玻纖總產量將超過30萬噸，較2005年再次大幅增長43%。
2005年，國內玻纖產量達到95萬噸，較上年大幅增長46%。
2000-2005年間，國內玻纖產量年均重合增長率高達35%；而出口量自2002年以來已經是連續第五年以30%以上的水平超高速增長。通過爭奪即有市場份額和國內需求拉動，預計2010年國內玻纖行業可以獲得的增量市場容量約為150萬噸，折合2005-2010年均增長19%，可以容納的年新增產能達到30萬噸。
巨石集團2006年度產品訂貨會反映出市場對國內玻纖產品的需求增長仍然強勁，其2006年10萬噸新增產量已經全部獲得合同數量保障，預計占巨石集團銷售量60%左右的出口產品銷售價格將在2006年保持穩定。由于德國合作方是歐洲市場大的電子布供應商，巨石集團正在與外資合作建設的1萬噸/年電子細紗/5000萬平方米電子布項目具有較高的市場保障。
預測玻纖2005-2007年每股收益分別為0.34元、0.42元和0.48元，分別較上年增長60%、23%和14%，三年平均復合增長率為30%。玻纖母公司建材已經在香港市場上市，以昨日3.325港元的收市價計算，2006年動態市盈率為15倍。以這一市盈率水平計算，玻纖合理價格為6.3元。我們認為玻纖不含股改因素的合理價格區間為5.5-6.0元，若考慮市場平均10送3股的股改對價水平計算，玻纖含權合理價格區間7.2元-7.8元，較3月23日收盤價高29%以上，給予“買入”評級。
1、產能持續擴張支持業績增長
2005年，玻纖主要子公司巨石集團玻纖名義生產能力合計達到20.4萬噸，實際產量超過21萬噸（其中桐鄉約14萬噸，成都3.3萬噸，九江4.6萬噸），較2004年增長41%。公司玻纖及制品國內銷售量達到9萬噸左右，較2004年增長約50%；出口量約11萬噸，增長約25%。
2006年1月，巨石集團桐鄉基地新建的10萬噸無堿玻纖生產線點火投產，截至3月末日產量已經超過設計能力。預計巨石集團2006年玻纖總產量將超過30萬噸，較2005年再次大幅增長43%。
巨石集團2006年正在建設的新項目包括桐鄉1萬噸電子細紗、成都子公司4萬噸中堿生產線和九江子公司3萬噸無堿玻纖生產線，預計三個項目均將在2006年末前投產，從而使公司2007年可用生產能力達到37萬噸。由于新建裝置實際產能可超過名義產能20%左右，巨石集團2007年實際產能將超過40萬噸/年，進入國際玻纖行業前三位。
巨石集團規劃在2010年前使玻纖總產能達到50萬噸，排名可上升至第二位。
在產能和產量快速增長推動下，預計玻纖2005-2007年的三年內主營業務收入和凈利潤年均重合增長速度達30%左右。
2、國內玻纖企業增長空間廣闊
2005年，國內玻纖產量達到95萬噸，較上年大幅增長46%；出口量估算約56萬噸，較上年增長33%。2000-2005年間，國內玻纖產量年均復合增長率高達35%，而出口量自2002年以來已經是連續第五年以30%以上的水平超高速增長，2000-2005年間出口量年復合增長率高達48%（參見圖1）。
2005年玻纖市場總規模約300萬噸（含），其中電子級細紗市場約50萬噸。
以2005年產量估算，增強用玻纖產量約83萬噸，占同類市場比重為33%；電子級玻纖產量約12萬噸，占同類市場容量的24%。從產業轉移趁勢看，增強級玻纖生產能力正在從勞動力成本偏高的西方發達向轉移，而電子級玻纖生產能力則從臺灣向大陸轉移。范圍內增強用玻纖需求增長速度相對緩慢，國際市場空間主要通過從西方公司手中爭奪存量市場來獲得。
1989年以來的16年中，玻纖市場（不含）年均需求增長率約為3%，若未來五年保持這一增長速度，則市場2010年需求量約為310萬噸；而若未來五年國內出口產量以年均20%的速度增長，則2010年出口量將達到140萬噸；而屆時市場（不含）留給其它廠商的市場約為170萬噸，在2005年基礎上壓縮30%。以上假設的這種市場劃分結局尚在各方能夠接受的范圍內，因此預計未來五年國內廠商通過爭奪國際存量市場可以獲得約85萬噸的市場空間。
2004年，國內市場玻纖表觀消費量約為40萬噸，占市場總量的13%左右。由于下游汽車、建筑、玻璃鋼游艇、玻璃鋼管道等產業尚處于高速成長的初期，國內玻纖市場未來增長前景廣闊。隨著環保政策引導及下游產業技術升級，玻纖產品在國內建筑裝飾、保溫、防水和土工等領域的推廣正穩步推進，同時國際改性塑料、汽車配件、風力發電、玻璃鋼管道廠商正加速進入國內市場，國際范圍內玻璃鋼游艇等玻纖下游勞動密集型產品產能也開始向國內轉移，國內玻纖需求正在進入加速增長期。預計未來五年國內市場需求增長率將超過15%。以此數據推算，到2010年國內市場增量空間約為50萬噸。
通過爭奪即有市場份額和國內需求拉動，預計2010年國內玻纖行業可以獲得的增量市場容量約為125萬噸，折合2005-2010年均增長19%左右，可以容納的年新增產能達到25萬噸。到2010年，預計國內玻纖產量可達到235萬噸，市場占有率達到60%左右。
3、玻纖價格短期內可保持相對穩定
2004的國內玻纖行業整體盈利，導致相關企業加大擴能速度。但新增產能對市場價格的沖擊在2005年尚未顯現，這可能與國際玻纖市場處于產業調整期有關。與國內企業30%左右的毛利率相比，PPG等傳統國際玻纖企業當前增加用玻纖粗紗的毛利率已經低于10%，未來繼續降價的空間已經非常有限。受能源價格高漲影響，前期國際廠商已經上調玻纖價格3%左右。由于多年來形成的國際玻纖產品供應鏈具備較強剛性，國內低成本產品短期內還無法在部分應用領域取得下游國際廠商的認證，這種國際、國內分隔市場的格局未來一段時期內可能還將持續，未來國內產品價格競爭對國際市場的沖擊會相對較小。
歐文斯-康寧、圣戈班和PPG等三大傳統國際玻璃纖維業巨頭均為多元化企業，玻纖在其主營業務中占比有限，因此在面臨國內低成本廠商競爭的情況下，其策略主要是向國內轉移產能和向高檔產品退縮。國外主要玻纖廠商均已在國內設立了合資或獨資生產企業，但其單位產能投資額明顯高于巨石集團等內資企業，單條生產線設計能力也遠未達到巨石集團10萬噸/年的生產能力，因此即使實現了在國內生產也無法取得相對國內廠商的成本優勢，未來挑起價格戰的可能性較小。
預計未來國內玻纖市場上價格競爭將主要在國內廠商間進行，國內市場玻纖價格將先于國際市場承受下跌壓力。但短期來看，巨石集團2006年度產品訂貨會反映出市場對國內玻纖產品需求仍然強勁增長的跡象，其2006年10萬噸新增產量已經全部獲得合同數量保障，50%左右的產品以略高于2005年的水平訂出，剩余部分的銷量價格則會與客戶按照市場價格進行季度調整。因此預計巨石集團2006年占銷售量60%左右的出口產品銷售價格將基本保持穩定，整體銷售價格水平可能僅會較2005年略有下降。
公司玻纖及制品2005年前三個季度的毛利率分別為33.88%、32.18%和28.12%，呈現明顯下降趨勢，但這可能主要由于幣匯率上升所致。
4、成本略有優勢，市場開發
國內主要玻纖企業由于在運輸成本和能源價格方面的相對區位優勢而導致成本構成差異較大，但在考慮運輸成本后，玻纖與重慶國際的綜合成本比較接近，同時兩家主導企業均較國內其它廠商具備較明顯的綜合競爭優勢。
巨石集團靠近葉臘石產地，同時水路運輸成本低廉，導致其硼鈣石、葉臘石進廠成本遠低于地處內陸的重慶國際；公司桐鄉生產某地靠近上海港和長三角這一國內主要玻纖消費地，在產品出口歐、美或向國內市場銷售時運輸成本優勢明顯。但云天化玻纖子公司重慶國際則依靠當地相對廉價的天然氣將能源成本降到僅為巨石集團一半左右的水平，從而在產品毛利率方面不落后于巨石集團。
重慶國際的外方股東本身就是下游廠商，在出口產品銷售方面具有先天優勢。但玻纖通過長期獨立市場開發獲得了寶貴的國際市場開拓經驗，這將使公司在未來出口競爭中獲得市場優勢。
5、電子玻纖布項目打開新市場
電子細紗和電子布市場年需求量約50萬噸，占整個玻纖市場的20%左右。但電子布產品噸售價較粗紗高出三倍以上，屬于高附加值產品，近年來該產品越來越受到國內玻纖龍頭企業的重視。對國內現有主要粗紗廠商來講，電子細紗的技術壁壘并不高，但生產電子布的織布機等主要設備需要進口，固定資產投入較大，因此資金和市場壁壘相對較高。巨石集團在2000年已經建成3000噸/年電子細紗生產線，但由于國際市場電子布價格波動劇烈而難以把握，同時公司在電子布市場開發方面沒有經驗，因此前期一直沒有大規模進入該市場。
由于德國合作方是歐洲市場大的電子布供應商，巨石集團正在與外資合作建設的1萬噸/年電子細紗和5000萬平方米電子布項目具有較高的市場保障。該項目預計于2006年9月左右完工，將對公司2007年業績增長有較大助益。在當前電子布處于歷史較低價格區域的情況下，預計該項目年銷售收入約3億元，毛利率20%左右。
6、給予“買入”評級
假設巨石集團2005-2007年玻纖制品及銷售量分別為了21萬噸、30萬噸和38萬噸，不含電子布的玻纖及制品銷售均價分別為6760元/噸、6700元/噸和6500元/噸。
由于玻纖母公司籌備香港上市，公司參股公司中投資金額大的復合材料集團有限公司、北新物流和南京金榜房地產公司報表均進行了審計，導致2005年前三季度來自相關企業的投資收益大幅上升至2002萬元，較2004年全年水平高出144%。預計未來年度來自相關企業的投資收益會保持穩定增長。
巨石集團“兩免三減半”的稅收優惠政策已經在2005年到期，但由于公司在2005年進行了增資，新增資項目或新增資本金所獲利潤可以繼續享受兩年免稅期，因此預計2006、2007年公司實際稅率仍然保持14%左右。
預測玻纖2005-2007年每股收益分別為0.34元、0.42元和0.48元，分別較上年增長60%、23%和14%，三年平均復合增長率為30%。
國內上市公司中云天化和金牛能源的玻纖業務占主全部利潤的比重均較小，可比性較差。國際可比公司中PPG 2005年、2006年動態市盈率分別為13.9倍和12.8倍，市凈率為3.42，但玻纖業務在其主營收入中的比重仍然較小。玻纖未來預期增長速度遠高于PPG，估值時可以給予一定幅度的溢價。以2006年13倍動態市盈率和3.4倍市凈率計算，玻纖合理價格區間為5.5-6.0元。
玻纖母公司建材（3123 HK）已經準備在香港市場上市，以昨日3.325港元的收市價計算，2006年動態市盈率為15倍。以這一市盈率水平和玻纖2006年預測每股收益計算，玻纖合理價格為6.3元。
我們認為玻纖不含股改因素的合理價格區間為5.5-6.0元，若考慮市場平均10送3股的股改對價水平計算，玻纖含權合理價格區間7.2元-7.8元，較3月23日收盤價高29%以上，給予“買入”評級。
7、風險提示
2004年國內玻纖行業全行業盈利。根據行業協會數據，2005年玻纖全行業利潤總額繼續大幅增長至19.5億元，其中巨石集團利潤總額達到26226萬元，重慶國際達到18763萬元。全行業良好的盈利狀況繼續吸引業內企業擴大產能，除巨石集團短期內8萬噸左右的擴能計劃外，重慶國際規劃總產能已經達到40萬噸，山東玻璃集團與PPG的合資公司也準備在未來幾年內使淄博玻纖生產基地產能達到20萬噸。從現有行業重點公司計劃分析，未來兩年國內玻纖行業仍處于產能高速擴張期，產品價格變化幅度可能超過預期。
幣升值持續升值將對出口量占比達到60%的玻纖行業盈利構成較大沖擊。以幣匯率每年平滑上升3個百分點計算，在維持美元報價不變并考慮到出口比重后，銷售收入將因匯率變化損失一個百分點；進一步考慮在巨石集團的權益比率后，對玻纖凈利潤的影響幅度達到5%左右。
巨石集團桐鄉基地所用天然氣價格已經高達2.5元/立方米左右，預計未來3-5年內國內出廠氣價每年8%的上調對公司成本的負面影響相對較小。但成都子公司當前生產用氣價格較低，預計未來可能會跟隨天然氣井口價格上調出現一定上漲。以噸玻纖天然氣消耗量600立方米估算，天然氣井口價格每年上調8%將噸玻纖成本上升40元左右，影響毛利率約0.7個百分點。
