玻纖 桐鄉基地調研紀要 訂單疑慮打消

    玻纖是我們一直重點關注的化工新材料公司。2008 年11 月我們在上海舉辦了該公司的投資者交流會，12 月我們又撰寫了玻纖行業的深度報告，這引發了投資者對玻纖以及玻纖行業的興趣。但一些投資者對玻纖行業未來發展仍存在一些疑慮，市場也對金融危機背景下玻纖能否在2009 年實現90 萬噸左右的訂單及2010 年的持續增長存在一些擔心。帶著這些問題，我們近期組織機構投資者前往玻纖的浙江桐鄉基地，與公司進行了深入交流，打消了疑慮。
　　我們認為，玻纖性能的優越性帶來的應用的廣泛性是決定這一行業持續繁榮的基礎。盡管目前發生了性的金融危機，但由于海外玻纖巨頭產能的萎縮和國內玻纖小廠的持續關閉導致近年來玻纖行業需求仍將增長。未來幾年，玻纖行業的供求基本平衡，到2012 年，需求略大于供給。3 月以后，隨著主要(大多位于北半球)基礎設施的增加，玻纖價格會逐步回升。預計2010 年經濟的逐步復蘇會帶動玻纖價格在2009 年基礎上再次增長，屆時電子級玻纖的景氣度也會逐步回升。至于90 萬噸訂單問題，我們預計全部實現的可能性非常大。我們判斷，公司今年吸收合并巨石的事情能夠成行。
　　在做盈利預測時，我們假定今年吸收合并完成，股本擴張和上次方案持平，即2009 年股本由2008 年的42739 萬股增加到60440 萬股。另外，我們假定2009 年公司銷售玻纖85 萬噸，2010 年銷售105 萬噸。應當說，我們所作的假設是比較保守的。根據我們的盈利預測，公司2008-2010 年EPS 分別為0.70 元、1.30 元和1.78 元;其中，2009-2010 年EPS 為攤薄后的數值。我們認為，2009 年上市公司中業績大幅增加者為數不多，玻纖是其中一個。考慮到玻纖行業的持續增長和吸收合并巨石的強烈預期，我們給予公司26-32 元的估值，目前仍然維持對玻纖的“買入”評級。[-page-]
　　部分：實地調研紀要
　　(1)問：巨石集團全部產能產量的詳細情況如何?無堿玻纖占比如何?
　　答：目前，巨石全部產能為80 萬噸，大年產量為84 萬噸(未考慮1 條停產檢修的生產線)，在排名。其中，桐鄉基地擁有5 個分廠。一分廠擁有1 條年產6 萬噸無堿池窯拉絲生產線、二分廠擁有1 條年產10 萬噸(8+2)無堿池窯拉絲生產線、三分廠擁有1 條年產12 萬噸無堿池窯拉絲生產線、四分廠擁有2 條無堿池窯拉絲生產線年產14 萬噸、五分廠年產能為16 萬噸。另外，巨石還有一家攀登公司專門生產電子級玻纖，年產1 萬噸。這樣計算下來桐鄉基地總的年產能為59 萬噸。成都基地擁有1 條年產3 萬噸中堿池窯拉絲生產線(因為市場原因現在已經停產檢修)、1 條年產4 萬噸中堿池窯拉絲生產線、1 條年產4 萬噸無堿池窯拉絲生產線、1 條年產6 萬噸中堿池窯拉絲生產線，目前總的年產能為14萬噸。九江基地擁有1 條年產2.5 萬噸無堿池窯拉絲生產線、1 條年產1.6 萬噸無堿池窯拉絲生產線、1 條年產3 萬噸無堿池窯拉絲生產線，總產能為7 萬噸。因此，公司現在總的產能為80 萬噸(=59+14+7)，考慮到如果滿負荷生產的話，實際產量可以增加5%左右，因此，巨石目前實際的年產量可以達到84 萬噸。
　　另外，需要說明的是，目前，巨石在海外也有個別公司從事玻纖下游產品的生產。其中，南非的貿易公司從事少量的短切氈生產;巨石還打算2009 年在阿爾巴尼亞設立貿易公司從事短切氈的生產。
　　從上面巨石的全部生產線看，所產玻纖基本以無堿為主。
　　(2)問：未來巨石集團的擴產計劃怎樣?
　　答：桐鄉基地基本保持在60 萬噸左右的產能，暫時沒有擴產計劃。成都基地計劃在2012 年將產能由14 萬噸提升到60萬噸。九江基地計劃在2012 年將產能由現在的7 萬噸提高到35 萬噸。這樣，到2012 年巨石全部產能在150 萬噸左右。需要說明的是，九江基地正由現有地址搬往開發區，一期15 萬噸生產線2008 年10 月開工，預計2009 年下半年會建成;屆時，老基地的7 萬噸產能中將淘汰4 萬噸。
　　(3)問：單位玻纖需要多少固定投資，其組成比例如何?電子級玻纖和無堿/中堿所需用的池窯設備是否可以替換?
　　答：玻纖生產中所用窯爐壽命：無堿8 年，中堿4 年。相比而言，中堿窯爐比無堿窯爐需要的材料成本要低不少。就一條生產線而言，平均1 萬噸的玻纖需要1 億元左右的固定資產投資。窯爐的成本由如下幾個方面構成：40-50%為鉑銠合金網、10%左右為建筑材料成本(主要為耐火材料)、剩余部分為采購設備的成本。每次池窯壽命到期時可以選擇廢棄不用，或者進行大修，大修時的成本占整個生產線固定資產投資的5-6%的投資。以巨石桐鄉五分廠為例，16 萬噸的生產線需要16 億元左右的投資，每次大修需要7000-8000 萬元的資金。大修所需要的資金主要用于更換耐火材料，因為設備可以繼續使用，而鉑銠合金網可以循環使用。
　　電子級玻纖所需要的池窯和無堿/中堿玻纖生產所需要的池窯不具有可轉換性。從前端看，原料的配比有所不同，電子級玻纖對原料的要求高于無堿/中堿玻纖;重要的區別在后端，電子級落紗(玻纖通過漏板漏下成絲)的工作條件要求嚴，如恒溫恒濕等，還要有紡織設備。因此，盡管電子級玻纖近期盈利狀況不佳，但換成無堿/中堿玻纖窯爐成本很大，可能性很小。[-page-]
　　(4)問：玻纖價格波動怎樣?
　　答：2008 年初巨石玻纖的平均售價為7000-8000 元/噸，7 月份價格仍在7500-7600 元/噸之間，9 月以后下降到6200-6300 元/噸左右，12 月開始觸低回升。電子級玻纖價格波動更大，以攀登公司為例，扣除三項費用之外，電子級玻纖的生產成本在2008 年初為3.2 元/米，而售價達到5.3 元/米，現在電子級玻纖生產基本沒有利潤。
　　相比而言，無堿玻纖價格的波動性遠遠小于電子級玻纖。昆山某玻纖企業生產的電子級玻纖2008 年價格高時曾達到18000-19000 元/噸的價格，甚至某幾天還突破了20000 元/噸，但目前只有8000-9000 元/噸。目前，國內電子級玻纖生產線的平均開工率不到30%，巨石攀登公司電子級玻纖生產線的開工率卻仍然達到100%。扣除三項費用后，攀登公司電子級玻纖的成本約為3.2 元/米，去年年初的銷售價格為5.3 元/米，目前為3.3 元/米。攀登公司電子級玻纖開工率之所以這么高，一方面因為公司成本控制較為理想，另一方面是因為總量不大，即使虧損也不會給巨石整體效益帶來巨大影響。
　　(5)問：2008 年底簽訂的90 萬噸訂單今年實現可能性如何?
　　答：2008 年底玻纖在桐鄉舉辦的玻纖年會上簽訂了90 萬噸的意向訂單。這一年會玻纖已經舉辦了20 屆，參加的全部是公司的客戶。以前玻纖行業也曾有過低谷，但履約率一直比較高。此次是在金融危機背景下簽訂的意向訂單，不少投資者擔心此次的履約率。由于這次大會是在2008 年11 月舉行的，而金融危機嚴重的時候是在9 月、10 月，因此，玻纖的客戶都是在考慮到金融危機的前提下簽訂的，所以，終履約的概率仍會非常高。
　　有投資者認為既然履約率會比較高，為什么不去簽訂實際訂單。這主要在于玻纖的價格目前處于低位，預計3 月份開始，隨著北半球氣溫回升，基建施工量增大，玻纖價格會逐步回升?？紤]到這一因素，在2008 年11 月的玻纖大會上，90 萬噸訂單中，玻纖只把其中的60%訂單與客戶簽訂了實際合同，其余40%只簽訂了意向合同。
　　(6)問：2008 年底簽訂的90 萬噸訂單行業分布、地區分布怎樣?
　　答：玻纖的主要玻纖品種為無堿玻纖。玻纖可以廣泛應用于房地產、市政建設、鐵路、水利、高速公路等基礎建設方面。房地產市場我們看到，玻纖可以用于屋頂的防水材料、透光材料。在市政建設方面，玻纖可以用于城市管網(水管等管道)。鐵路建設方面，玻纖用于高鐵的建設，用于替代傳統的木頭枕木和水泥枕木(相比木頭枕木，玻纖枕木的耐腐蝕性更強;相比水泥枕木，玻纖枕木的柔性更大)。在水利建設上，玻纖可以用于水庫的大壩上，用于減少波浪對大壩的沖擊。在高速公路建設方面，玻纖用作格柵，使得公路的抗破壞能力和抗水浸能力增強，增加公路的使用壽命。在，玻纖有50%應用于基建方面;在國外，這一比例為40%。另外，需要說明的是，在之前我們曾有一個誤區，一直認為玻纖在管道的應用方面主要是石油管道，但實際上，玻纖主要應用于水管等城市管網。玻纖出口到中東的玻纖只有很少一部分用于石油管道的建設，絕大部分都是用于水管等基礎管網的鋪設。所以，即使油價低迷，對玻纖對中東的石油管道出口也影響甚微;更何況從長期看，石油作為戰略資源其價格不會一直在地位徘徊的。再者，中東各國，由于淡水資源缺乏，城市基礎設施仍需大幅完善，不會因為性金融危機而減少對水管等城市管網的需求。[-page-]
　　從行業分布看，2008 年底玻纖簽訂的90 萬噸訂單中，道路施工同比增加200%以上，訂單量達到10 萬噸左右;風電訂單在16 萬噸左右;管道方面為14 萬噸左右。總體而言，基建方面的訂單量占全部訂單量的50%以上。
　　從國內外市場看，60%的訂單來自海外，40%來自國內。需要說明的是，來自國內的訂單有可能通過中介出口一部分。
　　從海外訂單的地區分布看，26-27%的訂單來自美國，歐洲為30%左右，亞洲(包括中東、中亞、里海沿岸)超過40%。
　　(7)問：玻纖的生產成本如何?
　　答：玻纖的生產成本中，勞動力成本占6%左右;浸潤劑成本不到10%;原料成本占20%;能源成本占30%，主要是天然氣、電力、蒸汽和氧氣。目前，在桐鄉生產1 噸玻纖需要用800-900 度電，不到200 立方米的天然氣(之前用400 立方米的天然氣，這主要在于巨石改進了技術，改用純氧燃燒，節約了天然氣的使用量)?，F在電價為0.65 元/度，天然氣價格為3.7-3.8 元/立方米。九江老基地仍使用重油作為燃料，新產區2009 年10 月之后使用天然氣。成都基地的天然氣價格低，約為1.8 元/立方米。
　　(8)問：相比競爭對手，玻纖的優劣勢表現在哪里?
　　答：從產能看，玻纖已經是，其規模優勢也是明顯的。就成品率而言，巨石已經達到94.7%，為，比美國同行高0.3-0.5 個百分點，國內大廠的這一指標為92-93%。同時，巨石在九江的基地中有5 萬噸的生產線全部用廢料，這樣可以將成品率基本提高到100%左右。
　　由于桐鄉基地是我國傳統的蠶鄉，對氟的要求非常高，巨石桐鄉基地生產的玻纖中氟含量遠遠低于標準，也大大超過國外主要競爭對手的水平。
　　另外，玻纖的生產成本中，巨石的勞動力成本約為6%，而OCF 為25%。
　　巨石玻纖的毛利率基本維持在30%以上，而OCF 等海外競爭對手只有6-7%。
　　玻纖生產中，浸潤劑能夠軟化玻璃棒，其配方在某種程度上代表了玻纖生產企業的技術水平。巨石的玻纖有5000 多種用途，浸潤劑的品種有600 多種，而海外競爭對手生產的玻纖有50000 多種的用途，浸潤劑的品種更多。在這方面，玻纖企業的競爭力仍有待提高。
　　玻纖生產中，鉑銠合金漏板占有重要地位。在這方面，國內外大廠的水平接近。巨石生產的漏板1 年換1 次，熔化后可以反復使用，每年漏板分公司可以獲得1 億元的收入。
　　(9)問：未來玻纖市場持續繁榮的動力來自哪里?
　　答：玻纖性能的優越性帶來了其用途的廣泛性，這是玻纖行業能夠長期持續繁榮的基礎。
　　2009 年和2010 年玻纖行業需求繼續旺盛的一個重要原因是原來的玻纖巨頭合并帶來的。2008 年玻纖巨頭OCF和圣哥班在玻纖業務上合并后，為防止壟斷，它們在美國和美國以外的產能大幅縮減(由135 萬噸減少到80 萬噸，2009年還會再減少40 萬噸)。OCF 和圣哥班的產能削減還和它們勞動力生產高等因素有關。玻纖原有巨頭產能的縮減為玻纖市場的供求局面帶來了良好氛圍。[-page-]
　　另外，2009 年玻纖行業的持續景氣還來自于2008 年性金融危機爆發后，各國普遍大幅增加基建有關。2010年玻纖行業的繁榮還與經濟該年的復蘇有關。
　　第二部分：我們的分析
　　我們認為，玻纖性能的優越性帶來的應用的廣泛性是決定這一行業持續繁榮的基礎。盡管目前發生了性的金融危機，但由于海外玻纖巨頭產能的萎縮和國內玻纖小廠的持續關閉導致近年來玻纖行業需求仍將增長。未來幾年，玻纖行業的供求基本平衡，到2012 年，需求略大于供給。從的情況看，未來玻纖行業的產能增長速度快于需求的增長速度，這說明作為玻纖生產工廠的態勢還在延續，出口仍將占有相當比重。
　　3 月以后，隨著主要(大多位于北半球)基礎設施的增加，玻纖價格會逐步回升。預計2010 年經濟的逐步復蘇會帶動玻纖價格在2009 年基礎上再次增長，屆時電子級玻纖的景氣度也會逐步回升。盡管今年上半年國內玻纖的價格同比仍有下降，但由于原材料成本的下降和技術水平提高帶來的人工及燃料成本的下降會帶動玻纖毛利率水平的回升。我們初步預計玻纖2009 年的毛利率水平仍將達到30%左右。
　　至于90 萬噸訂單問題，此次調研后打消了不少投資者的疑慮。預計全部實現的可能性非常大。
　　由于各種因素，玻纖吸收合并巨石的事情2008 年底已經到期。我們判斷今年公司仍將大力推進此事，年底前合并成功的概率非常大。至于合并的方案，我們判斷將有利于二級市場的投資者(初步判斷現金選擇權價格稍微有所降低，但股本擴張不會高于之前的方案)。在做盈利預測時，我們假定今年吸收合并完成，股本擴張和上次方案持平，即2009 年股本由2008 年的42739 萬股增加到60440 萬股。另外，我們假定2009 年公司銷售玻纖85 萬噸，2010 年銷售105 萬噸。
　　應當說，我們所作的假設是比較保守的。根據我們的盈利預測，公司2008-2010 年EPS 分別為0.70 元、1.30 元和1.78元;其中，2009-2010 年EPS 為攤薄后的數值。具體情況可以參見表1。
　　我們認為，2009 年上市公司中業績大幅增加者為數不多，玻纖是其中一個?？紤]到玻纖行業的持續增長和吸收合并巨石的強烈預期，我們給予公司26-32 元的估值，目前仍然維持對玻纖的“買入”評級。
　　需要的注意的投資風險：吸收合并方案的具體情況和進程的進展;玻纖價格的波動;經濟的復蘇情況等。