玻纖：短期國內需求有壓力 長期向好

    國內銷售略有壓力，國外銷售良好
　　今年以來，玻纖國外的銷售情況要好于國內。1-8 月份，出口與內銷銷量之比約2：1，國內銷量基本與去年同期持平，銷量增長主要來自于出口。今年國內的銷售壓力較大，主要原因是公司在國內的下游客戶以中小型的玻璃鋼企業為主，宏觀緊縮以來，下游企業資金鏈緊張。
　　國外的銷售情況保持良好，且出口下半年將好于上半年。主要原因是歐洲的假期上半年較多，同時美國企業家信心指數有所回升，銷售情況有所好轉。我們認為公司完成08 年全年銷量74 萬噸的計劃問題不大。
　　價格方面，內銷價格環比略有下跌，外銷價格略有上漲。今年上半年，內銷的無堿玻纖價格同比上漲7%-8%，但8 月份較7 月份環比略下跌3%，目前無堿玻纖國內單價約7,500-8,000 元/噸（含稅）。內銷的中堿玻纖平均價格為5,000 元/噸，較今年年初下跌500 元/噸，下跌幅度約10%。中堿玻纖價格的下跌一方面同樣是受國內需求的影響；另一方面是因為去年中堿玻纖供不應求狀況嚴重，中堿玻纖價格出現非常規上漲，高曾達到6,000多元/噸，因此今年價格的下跌一部分是對去年非常規上漲的回歸。出口單價方面，外銷的無堿玻纖于7 月份有一次提價，提價幅度不大，目前價格約1,100 美元/噸不到（含稅）。我們認為國內的宏觀緊縮還將持續一段時間，因此盡管目前國內的玻纖價格（無堿玻纖）仍處于高位，但預計今年下半年至明年上半年，價格將出現一定程度的下跌；但我們對外銷價格依然保持樂觀，受需求支撐和產能替代兩方面因素影響，我們認為外銷價格可以保持在1,000 美金/噸左右的水準。
　　成本持續下降
　　公司成本控制力優秀，未來有望進一步下降成本。今年上半年，公司玻纖業務的毛利率達到35.3%，創歷史新高，主要原因是單位成本的下降。目前公司在桐鄉的生產基地已大規模使用純氧助燃技術。另外，公司的產能從去年年末的50 萬噸擴張到目前的88 萬噸后，規模效應體現，勞動效率提高，單位折舊（公司的折舊成本占總成本的20%，包括鉑銠損耗）與單位人工下降。未來公司的天然氣成本有望進一步下降。公司桐鄉基地的天然氣管道將于今年年底全部鋪設完成。目前公司正通過兩條途徑申請天然氣配額：一是公司自己向中石油、中石化申請；二是通過桐鄉市政府申請。樂觀預計的話，公司將于明年用上管道天然氣，屆時公司的天然氣單價將比目前便宜約1 元/立方米，天然氣成本將下降30%。我們認為公司的毛利率在今年上半年達到頂峰后會出現下跌，但可以保持在30%以上。除單位成本可以繼續下降這一因素外，我們認為玻纖行業三巨頭的競爭格局穩定，對下游的議價能力較強；且玻纖產品同質化較弱，產品的差異化特性大大減少了三巨頭之間的價格競爭，因此盡管短期內國內需求的萎縮對玻纖價格有下行壓力，但我們認為玻纖價格不會出現劇烈下跌的情況。
　　公司評價與投資建議
　　鑒于宏觀緊縮對國內需求造成較大影響，我們調降08-10 年的EPS 至0.86 元（未考慮換股）、1.65 元和2.01 元。目前大盤估值整體向下，但我們考慮到公司在玻璃纖維產業龍頭的地位和公司本身優秀的管理經營能力，以及玻纖行業穩定的競爭格局和良好的行業結構，我們給予公司09 年EPS 15 倍的PE，12個月的目標價為24.75 元，較目前股價12.53 元有97.5%的上漲空間，維持「增持」評級。