風(fēng)電設(shè)備：能源替代新寵 更具估值優(yōu)勢
日期：2008-06-11
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近年可再生能源產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃和相關(guān)政策頻繁出臺，給新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了良好的政策支撐和前景。在風(fēng)電整機(jī)制造子行業(yè)和零部件配套子行業(yè)里，擁有技術(shù)、資金和規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)將是當(dāng)前風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈條中重點(diǎn).
風(fēng)電產(chǎn)業(yè)快速增長 風(fēng)機(jī)裝備制造國產(chǎn)化進(jìn)程與之同行
我國發(fā)展可再生能源的總體目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃
為加快我國能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，近年可再生能源產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃和相關(guān)政策頻繁出臺，給新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了良好的政策支撐和前景。2007年8月，《可再生能源中長期規(guī)劃》頒布指出方向，要加快可再生能源的開發(fā)利用，提高可再生能源在能源結(jié)構(gòu)中的比重；促進(jìn)可再生能源技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，充分利用水電、沼氣、太陽能和地?zé)崮艿燃夹g(shù)成熟、經(jīng)濟(jì)性好的可再生能源，加快推進(jìn)風(fēng)力發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電和太陽能發(fā)電的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，力爭到2010年使可再生能源達(dá)到能源消費(fèi)總量的10％，2020年達(dá)到15％。2008年3月《可再生能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃》對該目標(biāo)進(jìn)行階段性目標(biāo)的細(xì)化與調(diào)整。
通過對《可再生能源發(fā)展中長期規(guī)劃》和《可再生能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃》的解讀，風(fēng)能和太陽能是未來10年發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，累計(jì)近3200億的市場容量，而十一五規(guī)劃中對風(fēng)力裝機(jī)容量更是做了重新調(diào)整，2010年預(yù)測風(fēng)電裝機(jī)容量從550萬千瓦上調(diào)到1000萬千瓦，源于2007年我國風(fēng)電總裝機(jī)容量超預(yù)測的發(fā)展速度（截止2007年底我國累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)容量己達(dá)556.17萬千瓦）；2006-2010年，預(yù)計(jì)風(fēng)電裝機(jī)容量和太陽能光伏裝機(jī)容量的年均復(fù)合增長率達(dá)到了58.49％和80.86％，爆發(fā)性成長階段己經(jīng)來臨，新能源發(fā)展也到了方向選擇的時(shí)間窗口。
風(fēng)電裝備制造業(yè)：行業(yè)格局出現(xiàn)分化，自主研發(fā)能力和關(guān)鍵零部件仍是摯肘
我國風(fēng)電裝備制造業(yè)伴隨著風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展呈現(xiàn)出良好的上升勢頭，行業(yè)結(jié)構(gòu)上分為風(fēng)電整機(jī)制造和關(guān)鍵零部件配套，技術(shù)層面仍延續(xù)技術(shù)引進(jìn)―消化吸收―自主研發(fā)、技術(shù)升級―規(guī)模發(fā)展、進(jìn)口替代的發(fā)展路徑；作為新興產(chǎn)業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)鏈不夠完善，核心技術(shù)研發(fā)能力欠缺，因此我國目前的風(fēng)電整機(jī)和零部件配套仍面臨著外資企業(yè)掌握技術(shù)、內(nèi)資企業(yè)跟進(jìn)的格局，而行業(yè)集中度也較高，行業(yè)利潤受到核心部件依賴進(jìn)口和開發(fā)成本的擠壓，整體而言，我國風(fēng)電裝備制造業(yè)面臨著快速發(fā)展的機(jī)遇，但產(chǎn)業(yè)格局并不清晰，正經(jīng)歷著在快速發(fā)展和規(guī)模化中重新洗牌的階段。
整機(jī)制造：內(nèi)資企業(yè)趕超步伐加快，新增裝機(jī)容量的市場份額大幅提高
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，07年我國內(nèi)資企業(yè)新增裝機(jī)容量占到55.91％，次超過外資企業(yè)和合資企業(yè)，其中新疆金風(fēng)科技的市場份額大，占新增總裝機(jī)的25.1％，占內(nèi)企新增總裝機(jī)的44.9％；合資企業(yè)份額仍然較少，占當(dāng)年新增總裝機(jī)的1.6％，而這些新增裝機(jī)幾乎全部由中西合資的航天安迅能和中德合資的瑞能北方兩家公司實(shí)現(xiàn)。
07年我國年風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量統(tǒng)計(jì)中，我國內(nèi)資企業(yè)占累計(jì)總裝機(jī)的44.8％，其中新疆金風(fēng)科技的份額大，占累計(jì)總裝機(jī)的25.4％，占內(nèi)資企業(yè)總裝機(jī)容量的56.6％；外資企業(yè)占累計(jì)總裝機(jī)的52.8％，西班牙Gamesa 公司份額仍舊大，占累計(jì)總裝機(jī)的17.7％，占外資企業(yè)累計(jì)總裝機(jī)的32.2％；合資企業(yè)占累計(jì)總裝機(jī)的2.3％，中西合資的航天安迅能份額大，占累計(jì)總裝機(jī)的1.7％，占合資企業(yè)累計(jì)總裝機(jī)的72.7％。
內(nèi)資企業(yè)在風(fēng)電新增裝機(jī)容量的強(qiáng)勁表現(xiàn)，己體現(xiàn)了風(fēng)機(jī)整機(jī)裝備制造業(yè)國產(chǎn)化進(jìn)程的加快，金風(fēng)科技、大連華銳和東方電氣三家內(nèi)資企業(yè)己經(jīng)走在行業(yè)的前端。
零部件配套業(yè)：技術(shù)配套能力大幅提升，但產(chǎn)能缺口依舊存在
我國目前風(fēng)電機(jī)組的零部件配套能力提升較為明顯，較為成熟的600KW、750KW機(jī)組的國產(chǎn)化率己近90％就是明證，06、07年的主流1.5MW機(jī)型的國產(chǎn)化率也己接近了70％。
但對于大功率風(fēng)電機(jī)組而言，關(guān)鍵零部件（葉片、齒輪箱、軸承和電控系統(tǒng)等）的行業(yè)產(chǎn)能仍顯不足，目前國內(nèi)的整機(jī)制造能力近450萬KW，而關(guān)鍵零部件的配套產(chǎn)能尚有近200-250萬KW的缺口，原因一方面是隨著風(fēng)電機(jī)組的大功率化導(dǎo)致配套廠商的技術(shù)研發(fā)能力跟進(jìn)吃力，另一方面國際廠商的產(chǎn)能也己基本滿產(chǎn)，無力滿足國內(nèi)驚人的新增需求，此外，類似于電控系統(tǒng)和大功率風(fēng)電軸承仍全面依賴進(jìn)口，這就導(dǎo)致零部件配套行業(yè)往往無法滿足整機(jī)制造的需求，一方面對風(fēng)電整機(jī)發(fā)展產(chǎn)生壓力，一方面導(dǎo)致風(fēng)機(jī)整機(jī)制造商轉(zhuǎn)而依賴進(jìn)口，利潤空間受到了擠壓。
我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢與行業(yè)投資策略
綜上所述，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)近年的快速發(fā)展趨勢并不意味著清晰的產(chǎn)業(yè)格局，這一切仍將有待市場的考驗(yàn)與遴選。我們判斷，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢將有以下兩個(gè)特點(diǎn)：
先，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)投資沖動(dòng)短期內(nèi)無法消退，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展方向?qū)⒅饾u理順。風(fēng)電投資熱潮化特征明顯，可再生能源中以風(fēng)電技術(shù)為成熟、風(fēng)電成本與傳統(tǒng)能源成本為接近，因此風(fēng)電作為替代性能源的優(yōu)勢非常顯著。
其次，市場結(jié)構(gòu)調(diào)整是長遠(yuǎn)之計(jì)和必經(jīng)之路。中短期內(nèi)仍以國內(nèi)市場為主，長期看有望在2015年后形成批量出口海外市場的能力。國內(nèi)發(fā)電設(shè)備等重型裝備制造業(yè)的發(fā)展歷程提供了成熟的海外市場開拓經(jīng)驗(yàn)，隨著可再生能源在范圍內(nèi)的發(fā)展，取代火電等高耗能高污染的電源己是大勢所趨。
行業(yè)投資策略
綜上所述，面臨快速發(fā)展的風(fēng)電產(chǎn)業(yè)提供了良好的投資機(jī)遇，我們遵循產(chǎn)業(yè)利潤鏈和優(yōu)勢企業(yè)篩選的原則對行業(yè)投資機(jī)會進(jìn)行探討。
產(chǎn)業(yè)鏈：尋求利潤環(huán)節(jié)的契合。從下游看，目前風(fēng)電場資源的主力均以大型國有發(fā)電企業(yè)集團(tuán)和能源投資商為主，盡管特許權(quán)招標(biāo)項(xiàng)目一定程度上保證了風(fēng)電投資商的利潤來源（規(guī)定風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)的合理水平，明確發(fā)電成本的分?jǐn)傊黧w），但目前風(fēng)電投資的利潤回報(bào)水平并非是投資商唯一考慮的要素，可再生能源配額的指標(biāo)性要求促使搶占風(fēng)電場資源是直接的因素，因而下游發(fā)電集團(tuán)依賴風(fēng)電獲取利潤的動(dòng)機(jī)并不足以支撐該細(xì)分行業(yè)的投資邏輯。
然而，風(fēng)電設(shè)備制造國產(chǎn)化率的要求和特許權(quán)中風(fēng)電投資商與設(shè)備商“捆綁投標(biāo)”卻較好地促進(jìn)了上游風(fēng)電整機(jī)制造業(yè)的發(fā)展，我們了解到目前實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)的整機(jī)機(jī)組廠商（如金風(fēng)科技、東方電氣等）贏利能力提升超出預(yù)期，既受益于資本密集的下游需求推動(dòng)，又受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、成本控制和營銷布局的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。
此外，受風(fēng)電裝機(jī)容量爆發(fā)式增長的推動(dòng)，風(fēng)電整機(jī)行業(yè)明顯感受到關(guān)鍵零部件配套不足的壓力，在國際相關(guān)廠商排產(chǎn)無力的情形下，國內(nèi)擁有明顯技術(shù)優(yōu)勢的上游零部件配套行業(yè)將迎來難得的發(fā)展良機(jī)；我們認(rèn)為，風(fēng)電機(jī)組裝備制造業(yè)和關(guān)鍵零部件配套業(yè)是風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中己形成成熟贏利模式的利潤環(huán)節(jié)，是良好的重點(diǎn)投資領(lǐng)域。
優(yōu)勢企業(yè)：產(chǎn)業(yè)成長的具體承載者。按產(chǎn)業(yè)鏈劃分，優(yōu)勢企業(yè)也同樣適用該原則。
風(fēng)電整機(jī)制造業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)應(yīng)具備以下特點(diǎn)：緊隨產(chǎn)業(yè)政策方向和主流技術(shù)，能夠在較短時(shí)間內(nèi)消化吸收成熟技術(shù)，并在技術(shù)轉(zhuǎn)化和形成自主知識產(chǎn)權(quán)方面有明確的規(guī)劃與時(shí)間表。此外較早進(jìn)入風(fēng)電領(lǐng)域并形成區(qū)域優(yōu)勢、擁有雄厚的資金實(shí)力的企業(yè)也是行業(yè)投資重點(diǎn)關(guān)注的對象。整機(jī)制造商己形成優(yōu)勢不等的三級梯隊(duì)，我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注梯隊(duì)中可持續(xù)發(fā)展的優(yōu)勢企業(yè)，第二梯隊(duì)中背景雄厚的追趕性競爭者，第三梯隊(duì)中有望脫穎而出的新興企業(yè)。
零部件配套優(yōu)勢企業(yè)的特征：把準(zhǔn)下游需求的脈博，依據(jù)技術(shù)引進(jìn)或自主研發(fā)迅速形成關(guān)鍵零部件（葉片、電控和軸承等）的量產(chǎn)能力。從這些特征看，國內(nèi)葉片、電機(jī)、軸承和鑄件各子行業(yè)內(nèi)己有相關(guān)企業(yè)脫穎而出，應(yīng)予以重點(diǎn)關(guān)注。行業(yè)內(nèi)上市公司與A 股市場的業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)電整機(jī)制造和零部件配套子行業(yè)的業(yè)績水平明顯高于A 股整體水平，毛利率、凈資產(chǎn)收益率及資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)都優(yōu)于整體A股（注：東方電氣市值較大，計(jì)算行業(yè)指數(shù)時(shí)對營收增速及凈利潤增速拖累較大，剔除后行業(yè)平均營收及凈利增速將超出A股整體水平）。
其次，整機(jī)制造子行業(yè)的毛利率較零部件配套子行業(yè)略低，整體盈利水平基本持平，但整機(jī)制造的凈資產(chǎn)收益率普遍較高，這體現(xiàn)整機(jī)制造業(yè)普遍利用財(cái)務(wù)杠桿以解決資金問題的狀況，資產(chǎn)負(fù)債率也體現(xiàn)了這個(gè)特點(diǎn)。
因此，我們認(rèn)為，整機(jī)制造和零部件配套兩個(gè)子行業(yè)前進(jìn)步伐基本一致，均存在良好的投資機(jī)會。我國風(fēng)電行業(yè)處于高速成長階段的估值優(yōu)勢很明顯，根據(jù)我們的估值結(jié)果，08~10年期間整機(jī)制造企業(yè)的成長性較零配件企業(yè)有更大的空間，但零部件企業(yè)業(yè)績成長的持續(xù)性也具備了估值優(yōu)勢；整體而言，這兩個(gè)子行業(yè)的投資價(jià)值空間均具備了有力的估值支撐。
重點(diǎn)上市公司投資價(jià)值分析
金風(fēng)科技（002202）：公司是目前國內(nèi)大的風(fēng)電整機(jī)研發(fā)與制造企業(yè)，市場占有率持續(xù)占據(jù)位，連續(xù)8年業(yè)績翻番，其技術(shù)和早期介入風(fēng)電領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢非常明顯。08年2月，公司與北京京能國際拿下第五期風(fēng)電特許權(quán)招標(biāo)項(xiàng)目，為內(nèi)蒙烏拉特一個(gè)300MW的風(fēng)電場提供200臺1.5MW的風(fēng)機(jī)，合同金額19.23；此外，公司“風(fēng)電場銷售”模式的探索為盈利成長帶來新的亮點(diǎn)，我們認(rèn)為公司業(yè)績成長有充足的訂單、靈活的銷售模式和雄厚的技術(shù)與資金優(yōu)勢的保障。
預(yù)計(jì)公司08~10年EPS分別為1.06、1.42、2.25元，成長性突出，我們對公司的技術(shù)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和規(guī)模化優(yōu)勢有足夠的信心，考慮公司目前動(dòng)態(tài)PE高出風(fēng)電行業(yè)平均水平，次評級為“短期謹(jǐn)慎推薦，長期推薦”。
華儀電氣（600290）：公司介入風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的決心堅(jiān)決，從中可以看到金風(fēng)科技的影子，在與金風(fēng)科技合作的近三年中鍛煉出一批技術(shù)骨干，開發(fā)的680KW和1.5MW風(fēng)機(jī)是向德國合作伙伴一次性買斷，零部件供應(yīng)以國內(nèi)企業(yè)為主，對控制成本和解決產(chǎn)能瓶頸有良好的比較優(yōu)勢。公司未來三到五年內(nèi)有望保證年均85％以上的業(yè)績增速，成長性極具看點(diǎn)。
預(yù)計(jì)08~10年EPS為0.87、1.4、2元，綜合考慮公司成長預(yù)期趨向明朗，動(dòng)態(tài)PE31倍，較行業(yè)平均水平有明顯的估值優(yōu)勢，當(dāng)前二級市場價(jià)值明顯低估，我們測算合理價(jià)值區(qū)間為38~43.5元，次評級“推薦”。
湘電股份（600416）：作為傳統(tǒng)交直流電機(jī)的電氣設(shè)備制造商，湘電股份己立足于兩大主業(yè)，07年11月舉行了2MW直驅(qū)式風(fēng)機(jī)并網(wǎng)發(fā)電和2MW永磁同步風(fēng)力發(fā)電機(jī)的下線儀式，標(biāo)志著電機(jī)業(yè)務(wù)向風(fēng)電領(lǐng)域的拓展取得成效，目前該型號永磁同步風(fēng)力發(fā)電機(jī)為國內(nèi)單機(jī)功率大電機(jī)，多項(xiàng)測試數(shù)據(jù)和性能表現(xiàn)優(yōu)于ABB同類產(chǎn)品，極大地填補(bǔ)了國內(nèi)空白。我們認(rèn)為2008年將是公司風(fēng)電業(yè)務(wù)盈虧平衡的時(shí)間窗口，如果風(fēng)電機(jī)組的性能表現(xiàn)良好，而上游零部件的產(chǎn)能約束得以解決，09起將是風(fēng)電貢獻(xiàn)利潤的爆發(fā)期。
預(yù)計(jì)08~10年EPS為0.48、0.92、1.26元，08年業(yè)績釋放將仍舊依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和風(fēng)力發(fā)電機(jī)的突破，風(fēng)電整機(jī)機(jī)組的盈利貢獻(xiàn)將不會明顯，目前動(dòng)態(tài)PE35.9倍，盡管綜合考慮成長性預(yù)期其估值優(yōu)勢并不明顯，我們對公司風(fēng)電發(fā)展的態(tài)勢仍具有強(qiáng)烈的信心，次評級“推薦”。
天奇股份（0002009）：2007年8月，公司設(shè)立上海乘風(fēng)新能源設(shè)備有限公司，全面進(jìn)入風(fēng)電領(lǐng)域。預(yù)計(jì)08-09年玻璃鋼葉片和機(jī)艙罩產(chǎn)能可達(dá)150套、250套和300套、450套，08年葉片和機(jī)艙罩業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)凈利潤逾2000萬元；2008年3月，控股子公司無錫瑞爾竹風(fēng)科技公司自主研發(fā)設(shè)計(jì)的800KW、25米規(guī)格的竹質(zhì)復(fù)合材料風(fēng)電葉片正式下線，預(yù)計(jì)又可為08年貢獻(xiàn)相當(dāng)?shù)睦麧檨碓础?
預(yù)計(jì)08-10年EPS為0.51、0.94、1.28元，動(dòng)態(tài)PE為31.37，估值優(yōu)勢明顯，我們認(rèn)為公司在與上海電氣集團(tuán)風(fēng)電公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系后，保證了葉片銷售的渠道優(yōu)勢，此外風(fēng)電葉片行業(yè)產(chǎn)能的不足給公司業(yè)績增長奠定了深厚的基礎(chǔ)，次評級“推薦”。
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