風電設備：能源替代新寵 更具估值優勢
近年可再生能源產業的規劃和相關政策頻繁出臺，給新能源產業的發展提供了良好的政策支撐和前景。在風電整機制造子行業和零部件配套子行業里，擁有技術、資金和規模優勢的企業將是當前風電產業鏈條中重點.
風電產業快速增長 風機裝備制造國產化進程與之同行
我國發展可再生能源的總體目標和產業規劃
為加快我國能源結構的優化調整，近年可再生能源產業的規劃和相關政策頻繁出臺，給新能源產業的發展提供了良好的政策支撐和前景。2007年8月，《可再生能源中長期規劃》頒布指出方向，要加快可再生能源的開發利用，提高可再生能源在能源結構中的比重；促進可再生能源技術和產業發展，充分利用水電、沼氣、太陽能和地熱能等技術成熟、經濟性好的可再生能源，加快推進風力發電、生物質發電和太陽能發電的產業化發展，力爭到2010年使可再生能源達到能源消費總量的10％，2020年達到15％。2008年3月《可再生能源發展“十一五”規劃》對該目標進行階段性目標的細化與調整。
通過對《可再生能源發展中長期規劃》和《可再生能源發展“十一五”規劃》的解讀，風能和太陽能是未來10年發展的重點領域，累計近3200億的市場容量，而十一五規劃中對風力裝機容量更是做了重新調整，2010年預測風電裝機容量從550萬千瓦上調到1000萬千瓦，源于2007年我國風電總裝機容量超預測的發展速度（截止2007年底我國累計風電裝機容量己達556.17萬千瓦）；2006-2010年，預計風電裝機容量和太陽能光伏裝機容量的年均復合增長率達到了58.49％和80.86％，爆發性成長階段己經來臨，新能源發展也到了方向選擇的時間窗口。
風電裝備制造業：行業格局出現分化，自主研發能力和關鍵零部件仍是摯肘
我國風電裝備制造業伴隨著風電產業的快速發展呈現出良好的上升勢頭，行業結構上分為風電整機制造和關鍵零部件配套，技術層面仍延續技術引進―消化吸收―自主研發、技術升級―規模發展、進口替代的發展路徑；作為新興產業，由于產業鏈不夠完善，核心技術研發能力欠缺，因此我國目前的風電整機和零部件配套仍面臨著外資企業掌握技術、內資企業跟進的格局，而行業集中度也較高，行業利潤受到核心部件依賴進口和開發成本的擠壓，整體而言，我國風電裝備制造業面臨著快速發展的機遇，但產業格局并不清晰，正經歷著在快速發展和規?；兄匦孪磁频碾A段。
整機制造：內資企業趕超步伐加快，新增裝機容量的市場份額大幅提高
從統計數據看，07年我國內資企業新增裝機容量占到55.91％，次超過外資企業和合資企業，其中新疆金風科技的市場份額大，占新增總裝機的25.1％，占內企新增總裝機的44.9％；合資企業份額仍然較少，占當年新增總裝機的1.6％，而這些新增裝機幾乎全部由中西合資的航天安迅能和中德合資的瑞能北方兩家公司實現。
07年我國年風電累計裝機容量統計中，我國內資企業占累計總裝機的44.8％，其中新疆金風科技的份額大，占累計總裝機的25.4％，占內資企業總裝機容量的56.6％；外資企業占累計總裝機的52.8％，西班牙Gamesa 公司份額仍舊大，占累計總裝機的17.7％，占外資企業累計總裝機的32.2％；合資企業占累計總裝機的2.3％，中西合資的航天安迅能份額大，占累計總裝機的1.7％，占合資企業累計總裝機的72.7％。
內資企業在風電新增裝機容量的強勁表現，己體現了風機整機裝備制造業國產化進程的加快，金風科技、大連華銳和東方電氣三家內資企業己經走在行業的前端。
零部件配套業：技術配套能力大幅提升，但產能缺口依舊存在
我國目前風電機組的零部件配套能力提升較為明顯，較為成熟的600KW、750KW機組的國產化率己近90％就是明證，06、07年的主流1.5MW機型的國產化率也己接近了70％。
但對于大功率風電機組而言，關鍵零部件（葉片、齒輪箱、軸承和電控系統等）的行業產能仍顯不足，目前國內的整機制造能力近450萬KW，而關鍵零部件的配套產能尚有近200-250萬KW的缺口，原因一方面是隨著風電機組的大功率化導致配套廠商的技術研發能力跟進吃力，另一方面國際廠商的產能也己基本滿產，無力滿足國內驚人的新增需求，此外，類似于電控系統和大功率風電軸承仍全面依賴進口，這就導致零部件配套行業往往無法滿足整機制造的需求，一方面對風電整機發展產生壓力，一方面導致風機整機制造商轉而依賴進口，利潤空間受到了擠壓。
我國風電產業發展趨勢與行業投資策略
綜上所述，風電產業近年的快速發展趨勢并不意味著清晰的產業格局，這一切仍將有待市場的考驗與遴選。我們判斷，風電產業發展趨勢將有以下兩個特點：
先，風電產業投資沖動短期內無法消退，但產業結構和發展方向將逐漸理順。風電投資熱潮化特征明顯，可再生能源中以風電技術為成熟、風電成本與傳統能源成本為接近，因此風電作為替代性能源的優勢非常顯著。
其次，市場結構調整是長遠之計和必經之路。中短期內仍以國內市場為主，長期看有望在2015年后形成批量出口海外市場的能力。國內發電設備等重型裝備制造業的發展歷程提供了成熟的海外市場開拓經驗，隨著可再生能源在范圍內的發展，取代火電等高耗能高污染的電源己是大勢所趨。
行業投資策略
綜上所述，面臨快速發展的風電產業提供了良好的投資機遇，我們遵循產業利潤鏈和優勢企業篩選的原則對行業投資機會進行探討。
產業鏈：尋求利潤環節的契合。從下游看，目前風電場資源的主力均以大型國有發電企業集團和能源投資商為主，盡管特許權招標項目一定程度上保證了風電投資商的利潤來源（規定風電上網電價的合理水平，明確發電成本的分攤主體），但目前風電投資的利潤回報水平并非是投資商唯一考慮的要素，可再生能源配額的指標性要求促使搶占風電場資源是直接的因素，因而下游發電集團依賴風電獲取利潤的動機并不足以支撐該細分行業的投資邏輯。
然而，風電設備制造國產化率的要求和特許權中風電投資商與設備商“捆綁投標”卻較好地促進了上游風電整機制造業的發展，我們了解到目前實現規?；a的整機機組廠商（如金風科技、東方電氣等）贏利能力提升超出預期，既受益于資本密集的下游需求推動，又受益于規模經濟、成本控制和營銷布局的產業優勢。
此外，受風電裝機容量爆發式增長的推動，風電整機行業明顯感受到關鍵零部件配套不足的壓力，在國際相關廠商排產無力的情形下，國內擁有明顯技術優勢的上游零部件配套行業將迎來難得的發展良機；我們認為，風電機組裝備制造業和關鍵零部件配套業是風電產業鏈中己形成成熟贏利模式的利潤環節，是良好的重點投資領域。
優勢企業：產業成長的具體承載者。按產業鏈劃分，優勢企業也同樣適用該原則。
風電整機制造業的優勢企業應具備以下特點：緊隨產業政策方向和主流技術，能夠在較短時間內消化吸收成熟技術，并在技術轉化和形成自主知識產權方面有明確的規劃與時間表。此外較早進入風電領域并形成區域優勢、擁有雄厚的資金實力的企業也是行業投資重點關注的對象。整機制造商己形成優勢不等的三級梯隊，我們認為應重點關注梯隊中可持續發展的優勢企業，第二梯隊中背景雄厚的追趕性競爭者，第三梯隊中有望脫穎而出的新興企業。
零部件配套優勢企業的特征：把準下游需求的脈博，依據技術引進或自主研發迅速形成關鍵零部件（葉片、電控和軸承等）的量產能力。從這些特征看，國內葉片、電機、軸承和鑄件各子行業內己有相關企業脫穎而出，應予以重點關注。行業內上市公司與A 股市場的業績指標進行比較，我們發現風電整機制造和零部件配套子行業的業績水平明顯高于A 股整體水平，毛利率、凈資產收益率及資產負債率等指標都優于整體A股（注：東方電氣市值較大，計算行業指數時對營收增速及凈利潤增速拖累較大，剔除后行業平均營收及凈利增速將超出A股整體水平）。
其次，整機制造子行業的毛利率較零部件配套子行業略低，整體盈利水平基本持平，但整機制造的凈資產收益率普遍較高，這體現整機制造業普遍利用財務杠桿以解決資金問題的狀況，資產負債率也體現了這個特點。
因此，我們認為，整機制造和零部件配套兩個子行業前進步伐基本一致，均存在良好的投資機會。我國風電行業處于高速成長階段的估值優勢很明顯，根據我們的估值結果，08~10年期間整機制造企業的成長性較零配件企業有更大的空間，但零部件企業業績成長的持續性也具備了估值優勢；整體而言，這兩個子行業的投資價值空間均具備了有力的估值支撐。
重點上市公司投資價值分析
金風科技（002202）：公司是目前國內大的風電整機研發與制造企業，市場占有率持續占據位，連續8年業績翻番，其技術和早期介入風電領域的先發優勢非常明顯。08年2月，公司與北京京能國際拿下第五期風電特許權招標項目，為內蒙烏拉特一個300MW的風電場提供200臺1.5MW的風機，合同金額19.23；此外，公司“風電場銷售”模式的探索為盈利成長帶來新的亮點，我們認為公司業績成長有充足的訂單、靈活的銷售模式和雄厚的技術與資金優勢的保障。
預計公司08~10年EPS分別為1.06、1.42、2.25元，成長性突出，我們對公司的技術優勢、資金優勢和規?；瘍瀯萦凶銐虻男判?，考慮公司目前動態PE高出風電行業平均水平，次評級為“短期謹慎推薦，長期推薦”。
華儀電氣（600290）：公司介入風電產業的決心堅決，從中可以看到金風科技的影子，在與金風科技合作的近三年中鍛煉出一批技術骨干，開發的680KW和1.5MW風機是向德國合作伙伴一次性買斷，零部件供應以國內企業為主，對控制成本和解決產能瓶頸有良好的比較優勢。公司未來三到五年內有望保證年均85％以上的業績增速，成長性極具看點。
預計08~10年EPS為0.87、1.4、2元，綜合考慮公司成長預期趨向明朗，動態PE31倍，較行業平均水平有明顯的估值優勢，當前二級市場價值明顯低估，我們測算合理價值區間為38~43.5元，次評級“推薦”。
湘電股份（600416）：作為傳統交直流電機的電氣設備制造商，湘電股份己立足于兩大主業，07年11月舉行了2MW直驅式風機并網發電和2MW永磁同步風力發電機的下線儀式，標志著電機業務向風電領域的拓展取得成效，目前該型號永磁同步風力發電機為國內單機功率大電機，多項測試數據和性能表現優于ABB同類產品，極大地填補了國內空白。我們認為2008年將是公司風電業務盈虧平衡的時間窗口，如果風電機組的性能表現良好，而上游零部件的產能約束得以解決，09起將是風電貢獻利潤的爆發期。
預計08~10年EPS為0.48、0.92、1.26元，08年業績釋放將仍舊依賴傳統業務和風力發電機的突破，風電整機機組的盈利貢獻將不會明顯，目前動態PE35.9倍，盡管綜合考慮成長性預期其估值優勢并不明顯，我們對公司風電發展的態勢仍具有強烈的信心，次評級“推薦”。
天奇股份（0002009）：2007年8月，公司設立上海乘風新能源設備有限公司，全面進入風電領域。預計08-09年玻璃鋼葉片和機艙罩產能可達150套、250套和300套、450套，08年葉片和機艙罩業務可貢獻凈利潤逾2000萬元；2008年3月，控股子公司無錫瑞爾竹風科技公司自主研發設計的800KW、25米規格的竹質復合材料風電葉片正式下線，預計又可為08年貢獻相當的利潤來源。
預計08-10年EPS為0.51、0.94、1.28元，動態PE為31.37，估值優勢明顯，我們認為公司在與上海電氣集團風電公司建立戰略合作關系后，保證了葉片銷售的渠道優勢，此外風電葉片行業產能的不足給公司業績增長奠定了深厚的基礎，次評級“推薦”。
