風電行業：好風憑借力 緊縮奈我何
2007年新增風電裝機2007.3萬千瓦，增長32.1%，累計風電裝機為9411.2萬千瓦。2007年我國風電新增裝機296.17萬千瓦，累計達到556.17萬千瓦，分別同比增長121%、114%，增速，預計08年市場需求還將遠遠超出預期，國產設備的新增裝機容量年增長速度為60-70%左右。2010年裝機容量可達1800萬千瓦左右。
供求方面，2010年后整機市場步入成熟階段，年度平均增長率會下滑至10-20%左右。但其中葉片、齒輪箱、大型軸承、電控等零部件的供給能力可能仍不能完全滿足需求，因此，風機設備制造業景氣上升周期或將延續至2010-2012年。
目前，國內風機制造業競爭格局可謂“春秋戰國”的時代，共四五十家，參照國際經驗，2010年前后，國內風機行業將逐步洗牌。屆時技術成熟、經營模式靈活、綜合實力強、銷售規模大的企業將會成為未來贏家，行業集中度有望重新高企，形成“三國鼎立”時代。能在競爭中居于地位的國內民族廠商勝出者主要有以下特點：a.質量過硬、具備有強大集團背景的公司或、地域優勢、客戶優勢企業，如東氣、華銳等；b、先發優勢，售后體系完善、具備縱向一體化的產業鏈優勢的高成長風機制造企業，如金風科技等；c、具備技術、裝備、人才、零部件配套等有制造業基礎且經營模式靈活的企業，如湘電、華儀等。
我們對本土風機和國際同業廠商對比分析，發現金風、華銳、東汽、華儀的資產回報率達到10-19%，高于國際同行6-7%的均值，原因主要是在于這些公司較好的資金運用效率，通過輕資產經營模式較大程度上降低了公司資本投入，特別是生產領域內固定資產投入較好地整合了產業鏈，從而提高資本回報率。
目前該行業平均08年動態市盈率僅29倍，考慮到風電設備近三年40-50%的年增長率相比，按照PEG理論，價值有一定的低估。
從我國政策層面來看，在節能減排及新能源的政策扶持下，風電產業不僅不會受到緊縮政策的調控，反而受到財政政策的扶持。風機制造也將在未來維持確定性的高成長。從投資的角度而言，在市場系統性風險仍較重時期，適宜擇機把握具有估值優勢的風電設備先行者金風科技、以及具備雄厚制造業基礎的未來風電寡頭制造商東方電氣、大連華銳。而整機制造業的上游零部件供應商也值得關注：如天奇股份、中材科技、天馬股份等。[-page-]
1．速增，
1.1風電，風起云涌
2007年新增風電裝機容量為20，073MW，同比增長32.1%，2007年累計風電裝機容量為94，112MW，同比增長26.8%，超出GWEC之前預估的22.6%。
風力裝機容量快速增長的同時，風力發電電量在各國電力的比重也大幅提高。丹麥的風電占總發電量的18.5%，德國的這一數字為4.3%，位居第二；而我國風電目前按照500MW裝機容量和2000利用小時計算，其發電量僅占總發電量的0.04%左右（如圖），還有很大的發展空間。
1.2．速增，
2007年，我國風電裝機新增裝機296.17萬千瓦，超過過去二十年裝機的總和，累計達到556.17萬千瓦，07年新增與累計裝機分別同比增長121%和114%。
1997-2007年十年間，我國風電行業裝機容量從145.7MW增長到5561.7MW，增長近37.2倍，近三年年均成長速度70%，遠遠高于主要發達年均30%的平均水平。2002年- 2007年我國與風電大國每年的新增裝機容量的年增長速度對比如下圖：
2.我國風電政策扶持
在化石能源價格上漲和節能環保的壓力下，我國政府已經將節能減排和開發新能源提高到前所未有的戰略高度，先后出臺了一系列旨在促進新能源發展的政策，涉及到風電發展的一些重要的政策梳理如下：
可見這些政策主要從兩個方面來扶持風電行業，一方面是通過財政補貼、電網全額收購、確定風電上網價格，以保證風力發電項目合理盈利，從經濟上進行促進；另一方面是在國內市場啟動的同時，扶持風機制造業發展，為中長期的風電產業發展奠定基礎。歸納為以下四大特點：
1）風電全額上網：2006年1月1日開始實施《可再生能源法》。該法要求電網企業為可再生能源電力上網提供方便，并全額收購符合標準的可再生能源電量，以使可再生能源電力企業得以生存，并逐步提高其在能源市場的競爭力。
2）財稅上扶持：考慮到現階段可再生能源開發利用的投資成本比較高，為加快技術開發和市場形成，《可再生能源法》還分別就設立可再生能源發展專項資金，為可再生能源開發利用項目提供有財政貼息優惠的貸款，對列入可再生能源產業發展指導目標的項目提供稅收優惠等扶持措施作了規定。
3）上網電價當前風電定價采用特許權招標方式，導致一些企業以不合理的低價進行投標。
風電特許權招標先后做出了三次修改，總的看來，電價在招標中的比重有所減少；技術、國產化率等指標有所加強；風電政策已由過去的注重發電轉向了注重扶持企業風電設備制造。目前，有關部門正在抓緊研究風電電價調整的具體辦法，調整的原則將有利于可再生能源的開發，特許權招標的定價方式有可能改變，08年1月第五期風電特許權招標采取中間價方式招標，就是一個新的嘗試和探索，避免了惡性低價的競爭局面。有助于風電電價開始向理性回歸，有利于整個風電產業的發展。
4）國產化率要求：2005年7月出臺了《關于風電建設管理有關要求的通知》，明確規定了風電設備國產化率要達到70%以上，未滿足國產化率要求的風電場建設不許建設，進口設備要按章納稅。2006年風電特許權招標原則規定：每個投標人必須有一個風電設備制造商參與，而且風電設備制造商要向招標人提供保證供應符合75%國產化率風電機組的承諾函。投標人在中標后必須并且只能采用投標書中所確定的制造商生產的風機。在政策扶持下，2007年風機國產化率已經達到56%，按照目前的進度，我們預計2010年可達85%。[-page-]
3.我國未來風電裝機市場容量預測
3.1我國風機市場容量預測
我國陸地可供開發的風電資源量約3億千瓦，海上可供開發風電資源量達7億千瓦。豐富的風力資源意味著了風電開發的巨大空間?；谖覈L能資源豐富、政府將節能環保提高到前所未有的戰略高度、日成熟的風電技術使得風電相對于化石能源的成本劣勢逐步消失，我們認為未來風電裝機將維持高速增長。
根據初的風電發展規劃，我國風電的總裝機容量將由2004年的76萬千瓦增長到2010年的500萬千瓦，2020年的3000萬千瓦。我國風電市場容量的各風電項目詳表整理如下，我們認為這部分市場空間有所保障，為裝機容量預測的下限：
從近兩年行業的實際發展狀況看，2007年風電裝機容量已經達到556.17萬千瓦，提前三年超額完成計劃。國內重點風機廠商的生產合同已經排到了2010年，風機需求踴躍。因此，如果我們樂觀預測，則市場需求還將遠遠超出預期，預計08年，風機市場處于爆發式成長階段，國產設備的新增裝機容量年增長速度為60-70%左右。估算2008年銷售額有望達到60億元以上，年復合增長率50%左右。
2010年裝機容量可達1800萬千瓦左右，詳見下圖表。
2010年后整機市場步入成熟階段，年度平均增長率會下滑至10-20%左右。之后，隨著新的競爭者逐步成熟，預計行業由供求平衡轉向供大于求，但其中2010年葉片、齒輪箱、大型軸承、電控等零部件的供給能力可能仍不能完全滿足需求，因為國內產能的擴張需要時間，一般從建廠到形成大批量產能以及技術消化、吸收、成熟至少需要2年左右時間，故有可能至2012年后零部件供求平衡。因此，風機設備制造業景氣上升周期或將延續至2010-2012年。
3.2需求維持高增長之原因分析
我們認為這取決于支撐風電發展的三個驅動因素：分別是對環境問題日益重視、高油價和風電技術日益成熟。
?。ㄒ唬┉h境問題日益嚴重推動各國政府扶持清潔新能源的發展
目前，國際社會日益感覺到環境污染和氣候變暖問題的嚴重性，措施之一就是扶持清潔新能源的發展。風電責無旁貸。從國際經驗來看，政府的激勵政策在風電產業發展過程中的作用舉足輕重。目前的激勵本國風電發展的政策措施：國產化率70％的要求、風電全額上網、電價分攤和財稅上扶持，對激發國內風電投資熱情，扶持本土風電機組制造業起到重要作用。根據發改委對我國可再生能源的中長期規劃，到2010年，可再生能源的消費將占到我國能源消費的10％，2020年將達到15％。結合我國風力資源狀況，風電作為具大規模商業開發前景的可再生能源必將得到超常發展。
?。ǘ└哂蛢r迫使各國尋求可再生的替代能源
國際油價近年持續攀升，國際油價持續走高帶動天然氣、煤炭等化石能源的價格同步走高。化石能源的價格維持高位使替代的新能源如風能發電在經濟上可行。
?。ㄈ╋L力發電技術日益成熟
隨著風電技術的成熟和規模效應的顯現風電機組價格不斷下降，由此帶來風電成本的持續降低。上世紀80年代到90年代初風電成本下降較快；90年代中期以來，成本下降趨緩，即使這樣，風電成本也達到每5年下降20％，照此速度，到2020年，即使沒有補貼，風電的成本將接近常規的能源，如煤電。[-page-]
4.國內風機技術特征及發展趨勢
目前，國內正在制造和生產的風電機組其主要技術特點，大致可分為以下三類：
從技術趨勢來看，三種技術相比較而言，類目前已經相對較為落后，例如金風600kW在市場上已經基本淘汰、750kW機組也逐步減產預計09年左右將退出市場；第三種技術較為先進，但是成本相對較高，技術尚未完全成熟，并存在一定的退磁現象。國際、國內目前主流技術仍然采取第二類技術，變速變槳風電機組的風能轉換效率相對高，具有較好的電能質量，通過主動控制等技術能夠大幅度降低風電機組的載荷，使得風電機組功率重量比提高，這些因素都促成了變速變槳技術成為當今風力發電機組的主流技術之一。
5.風機成本分析
5.1成本結構占比
風力發電的成本主要由：折舊、財務費用組成，這兩部分各占總成本的近40%左右，其余人工、檢修、材料等費用占比不大，共計僅20%左右（如圖）。
5.2風電與各類發電成本、造價比較
目前，風電造價是僅次于火電、水電的清潔能源，隨著風電設備制造的國產化率不斷提高，風電設備制造規模化、系列化、標準化的推進，我們可以預測未來風電成本呈現下降趨勢。而石油、煤炭等傳統能源價格上漲，風能將成為日益具有競爭力的可推廣的清潔能源之一。歐洲每千瓦風電成本從1982年的13歐分，下降為2007年的4歐分左右。25年間風電成本下降了大約2.25倍。
6.風電設備行業競爭格局
6.1國內行業競爭格局
目前，國內風機制造業競爭格局可謂“春秋戰國”的時代，共四五十家，進入2008年，以上海電氣風電、江蘇新譽、湖南湘電為代表的風機第二類風機企業的產能迅速跟上，其合計產能有望達到300萬千瓦；而進入2009年，第三類企業的產能也有望充分釋放。行業規模擴大難以掩蓋了風電制造企業之間的激烈競爭。隨著競爭的加劇，目前國內行業集中度開始呈下降的趨勢。龍頭公司金風科技的市場份額從2006年的33.4%下降為2007年的25.1%，GE的市場份額從12.7%下降為6.4%，Vestas從23.4%下降為11.2%。與此同時，風機新銳大連華銳的市場份額迅速增長，從2006年的5.6%增加到2007年的20.6%，成為2007年國內風機市場大的贏家。
另外東方汽輪機的市場份額從0.7%增加至6.7%，Gamesa從15.9%增加至17.0%，Suzlon從0.9%增加至6.2%。
根據國際經驗，德國在2002年以前共有46家風機生產企業，2002年經歷了一次并購和聯合的高潮后只剩下12家繼續生產，因此，我們預計到2010年前后，國內風機行業將逐步洗牌。屆時技術成熟、經營模式靈活、綜合實力強、銷售規模大的企業將會成為未來的競爭的贏家，行業集中度有望重新出現集中?？芍^之“三國鼎立”時代。
未來有望能在競爭中居于地位的國內民族廠商勝出者主要有以下特點：a.質量過硬、具備有強大集團背景的公司或資源優勢(體現在地域優勢、客戶優勢等)的企業，如東氣、華銳等；b、先發優勢，售后體系完善、具備縱向一體化的產業鏈優勢的高成長風機制造企業，如金風科技等；c、具備技術、裝備、人才、零部件配套等有制造業基礎且經營模式靈活的企業，如湘電、華儀等。
從2007年看，金風、華銳和東汽三家完成吊裝量150萬千瓦，三巨頭之勢已初現端倪。金風、東汽和華銳是目前本土企業中具競爭力的；上海電氣由于雄厚的資金實力、較強的管理能力，將成為行業強有力的沖擊者。根據目前主要企業的產能和訂單情況，預計2008年，本土企業將改變金風科技一枝獨秀的局面，華銳和東汽1.5MW風電機組產能將得到一定程度釋放，快速追上，形成三足鼎立的局面，其將構成內資企業的方隊；其他風電機組制造企業，如運達、華儀、哈電等將位于第二方隊，占據一定的市場份額。
通過調研，我們認為具有核心技術的上游零部件供應商也值得關注。葉片、電機、電控類風機部件制造商將在專業化領域中憑技術及專業化深入立足。如天馬股份、華銳鑄鋼、天奇股份、中材科技等。[-page-]
6．2國際同業廠商對比
我們對本土風機和國際同業廠商的情況做了一個對比分析，發現從股東回報率指標來看，我國多數高于國際平均水平，但是總資產卻遠低于國際同行，反映了我國風機制造商剛起步，處于新興市場的高速發展階段，而國外大型廠商已經相對進入成熟期。此外，金風、華銳、東汽、華儀的資產回報率達到10-19%，高于國際同行6-7%的均值，原因主要是在于這些公司較好的資金運用效率，通過輕資產經營模式較大程度上降低了公司資本投入，特別是生產領域內固定資產投入較好地整合了產業鏈，從而提高資本回報率。
6.3行業利潤水平的變動趨勢及原因分析
我國風能設備制造行業的利潤水平變動趨勢，我們認為或在約2010年后有所回落。因為2010年以前，我國大型風電機組制造行業將呈現供不應求的局面，行業廠商有望繼續保持相對較高的利潤水平。2010年以后，由于國內競爭對手逐步成熟，以及國際競爭對手加大進入市場的力度，行業競爭將會越來越激烈，因此行業利潤的增長速度將會放緩，行業利潤水平也會逐漸趨于平均化。
但隨著風電制造技術的不斷發展成本也會有所下降、風電設備行業競爭集中度重新恢復高位，那些技術成熟、經營模式靈活、綜合實力強的制造商仍能保持較合理的利潤水平。
7．尋找估值的支撐
我們對國際大型風機及相關制造企業的估值和成長性做了對比，如圖，紅線所代表的含義是PEG=1，居于紅線之下方的企業，按照PEG理論，這說明對PE的支撐具備較強動力。不難發現：高速傳動、金風科技、NORDEX、華儀電氣、VESTAS、華銳鑄鋼、東方電氣等企業的估值水平相對成長性而言，有所低估。因此我們對這些公司的高估值找到一個相對合理的支撐。
此外，我們選取了國際著名的風機制造商GAMESA為例，從01-08年PE歷史數據如下圖，可以看到在44.32到8之間波動，均值保持在20.53倍，增速為年均15-20%，對比我國風機未來三年平均復合增速50%，則給予我國風電行業50倍市盈率是一個較為合理的估值支撐點。
目前的行業平均08年動態市盈率僅29倍，考慮到風電設備近三年40-50%的年增長率相比，價值有一定的低估。
8.投資策略及重點公司分析
8．1投資策略
Ａ股市場從2008年１月初的高5522點下跌至目前的3297點，跌幅為40.4%，距離2007年10月份高點的6124點的跌幅為46.2％。
一方面由于次級債事件中美國消費者缺乏償還能力，政府向金融市場增加流動性只能在某種程度上避免危機惡化，無法使美國經濟短期內恢復之前的態勢，導致我國未來一段時間出口下滑的預期，這給投資者信心帶來打擊。
一方面，能源、鐵礦石、國際農產品等大宗商品價格持續攀升，在一定程度上助長了我國的通脹。這種由資源短缺帶來的價格上漲，很大程度上是由供需決定，而非簡單的流動性過剩造成的，我們認為，從根源上解決我國通脹的重要措施之一，可以是大力進行替代能源的開發，風電產業的發展將在其中扮演重要的角色。
因此從我國政策層面來看，在節能減排及新能源的政策扶持下，風電產業不僅不會受到緊縮政策的調控，反而受到財政政策的扶持。風機制造也將在未來維持確定性的高成長。從投資的角度而言，龍頭風機制造企業是長期價值投資的好品種。之前風電相關的企業的估值水平一直較高，近期市場信心下滑導致股價下跌，目前風電設備行業的估值水平相對合理，如果進一步下跌，將為長線投資者創造良好的介入機會。因此我們在市場系統性風險仍較重時期，重點關注具有估值優勢的風電設備先行者金風科技、以及具備雄厚制造業基礎的未來風電寡頭制造商東方電氣、大連華銳。
而整機制造業的上游零部件供應商也值得關注：如天奇股份、中材科技、天馬股份等。[-page-]
8.2重點公司分析
1）金風科技
公司作為國內大的風力發電機組整機研發與制造企業，在2007年延續了八年來的高增長態勢，我們認為公司高成長的原因在于：“政策之風”、先發優勢、技術、財務良好等競爭優勢，以及我們為看好的是金風創新的盈利模式和集成能力。即：借助其國內的技術資源集成能力、制造資源集成能力、服務資源集成能力，通過兩頭在內（研發、市場）、中間在外（配套零部件加工）的經營模式，利用公司在市場方面的優勢和經驗，將風電技術、制造、服務、項目開發等要素整合成金風科技的核心能力。公司08年收購德國VENSYS能源有限公司70%的股權，有助于完善公司產業鏈、提升公司設計競爭力。預計08-09年EPS分別為1.77、2.34元，鑒于金風作為國內風電設備龍頭之一的高盈利性與高成長性，我們考慮到行業及公司的未來高速發展前景，不排除公司風機+風場的捆綁銷售或將帶來業績超預期可能，因此給與公司長期推薦評級。
2）東方電氣
東方電氣是集水、火、氣、核
