核心結論

玻纖：復合材料典范，應用于國民經濟各領域。

玻璃纖維是高性能無機非金屬新材料，具有質量輕、強度高、耐高低溫、耐腐蝕、隔熱、阻燃、吸音、電絕緣等優異性能以及一定程度的功能可設計性，廣泛應用于各工業領域。從產業鏈看，行業上游為礦石與化工原材料，國內可自供；中游制造企業，全球集中度高頭部六家公司占全球總產能超75%；下游需求端，行業增長與GDP增速關聯度大，增量看細分領域需求釋放。

供需：需求決定周期，供給釋放彈性。

供給端，行業集高資本與高技術于一身，進入門檻高，國內外行業格局較為穩定，全球市場規模約1000萬噸；2023年新增與冷修同步，邊際產量增加有限，2024年景氣程度決定產能投放，行業新增或可控。需求端，應用廣泛且與GDP增速相關，國內經濟復蘇決定需求基本盤，風電裝機貢獻需求增量。成本利潤端，企業生產規模是成本核心且是長期影響因素，而能源價格變動是成本邊際的重要變量；對比頭部企業來看，產品差異化、結構高端化以及布局一體化可增加產品售價，而規模、精效管理將有效降低成本。2024年供需匹配，粗紗供給略大于需求，景氣度取決于經濟復蘇是否超預期；細紗需求釋放消化產能，價格彈性看消費電子增長。

復盤周期：景氣啟動周期，價格釋放股價彈性。

從2013年至今的3輪周期看，經濟基本盤好是玻纖周期啟動的先決條件，細分需求放量是景氣上行幅度和空間的主要決定因素。其中，第一輪周期(2013-2016)由棚改、風電、海外三方面需求共振拉動，上市企業股價后于行業基本面啟動，后于產品價格見頂；第二輪周期（2016-2020）由地產和風電需求發力開啟景氣上行，上市公司股價先于價格周期啟動和見頂；第三輪周期（2020-至今）由新能源與海外需求共同拉動，企業股價同步于去庫啟動，先于價格周期上漲和見頂。

01玻纖：復合材料典范，應用于國民經濟各領域

1.1

玻璃纖維——高性能無機非金屬材料

玻纖高性能材料，應用范圍廣泛。玻璃纖維誕生于二十世紀30年代，是以葉臘石、石英砂、石灰石、白云石、硼鈣石、硼鎂石等主要礦物原料和硼酸、純堿等化工原料生產的無機非金屬材料，具有質量輕、強度高、耐高低溫、耐腐蝕、隔熱、阻燃、吸音、電絕緣等優異性能以及一定程度的功能可設計性，是一種優良的功能材料和結構材料。

近幾年玻纖熱塑性增強材料發展迅猛，玻纖增強建材、短纖維及長纖維直接增強材料等新型產品成為玻纖行業發展的新亮點，玻纖應用已從建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工、汽車制造等傳統工業領域擴展到航天航空、風力發電、過濾除塵、環境工程、海洋工程等新興領域。

分類原則不同，玻纖種類各有區別。根據產品形態和生產工藝的不同，公司玻璃纖維產品可分為粗紗、細紗、粗紗制品、細紗制品四大類。其中粗紗包括直接紗、合股紗和短切紗；細紗以紗線形態可分為初捻細紗、并捻細紗、膨體細紗及直接細紗；粗紗制品包括多軸向織物、方格布、氈；細紗制品包括電子布和工業布。

根據所匹配基體樹脂材料的不同，可分為熱固性玻璃纖維和熱塑性玻璃纖維兩大類。

· 熱固性樹脂用玻璃纖維匹配的基體樹脂主要為酚醛樹脂、脲醛樹脂、環氧樹脂、不飽和樹脂、聚氨酯等。熱固性樹脂固化前是線型或帶支鏈的聚合物，加熱固化后分子鏈之間形成化學鍵，成為三維的網狀結構，一次成型、不可再次加熱熔融。主要用于需達到隔熱、耐磨、絕緣、耐高壓電等效果的領域，如風電葉片、電路板。

· 熱塑性樹脂用玻璃纖維匹配的基體樹脂主要為聚烯烴、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等。熱塑性樹脂在常溫下為高分子量固體，是線型或帶少量支鏈的聚合物，分子間無交聯，僅借助范德華力或氫鍵互相吸引。在成型加工過程中，熱塑性樹脂經加壓加熱后即軟化和流動，不發生化學交聯，可以在模具內賦形，經冷卻定型，制得所需形狀的制品。主要用于需達到韌性、耐蝕性、抗疲勞性等效果的領域，如汽車制造、家用電器、電子電器、建筑材料。熱塑性玻璃纖維復合材料加工固化冷卻以后，再次加熱仍然能夠達到流動性，具有良好的再回收利用性。

玻纖生產池窯為主，坩堝拉絲逐步退出市場。玻璃纖維生產工藝主要有兩種，分別為兩次成型-坩堝拉絲法和一次成型-池窯拉絲法。

· 坩堝拉絲法：工藝復雜，先把玻璃原料高溫熔制成玻璃球，然后將玻璃球二次熔化，高速拉絲制成玻璃纖維原絲。

· 池窯拉絲法：把葉臘石等原料在窯爐中熔制成玻璃溶液，排除氣泡后經通路運送至多孔漏板，高速拉制成玻纖原絲。窯爐可以通過多條通路連接上百個漏板同時生產。與坩堝拉絲法相比，池窯拉絲工序簡單、節能降耗、成型穩定、高效高產，便于大規模全自動化生產，成為國際主流生產工藝，用該工藝生產的玻璃纖維約占全球產量的90%以上。

1.2產業鏈：源于石，工于業，用于民

上游礦石與化工原材為材，中游行業穩定集中度高，下游運用廣泛，單行業占比不大。玻纖產業鏈上游產業涉及采掘、化工、能源，下游產業涉及建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工、汽車制造等傳統工業領域及航天航空、風力發電、過濾除塵、環境工程、海洋工程等新興領域。其中，玻纖制品和玻纖復合材料處于后端，即具體各領域運用端，產品包括各種玻纖織物及玻纖無紡制品。玻纖復合材料由玻纖制品進行深加工制成，主要包括CCL（覆銅板）、絕緣材料、浸漬涂層制品、FRSP（熱固性增強塑料制品）、FRTP（熱塑性增強塑料制品）、增強建材及其他復合板材/片材。

· 玻纖上游：包括石灰石、石英砂、葉臘石、硼鈣石、硼鎂石、白云石等礦石原料，以及浸潤劑、純堿、硼酸等化工原料。礦石與化工原材料大部分可國內自給。

· 玻纖中游：國內外集中度較高。全球看，中國巨石、美國OC、日本NEG、泰山玻纖、重慶國際、美國JM六大廠商占全球產能接近75%。國內看，截至2023年中國巨石占比最大達32%，其次為泰山玻纖及重慶國際占比分別為16%、15%。山東玻纖、邢臺金牛、江蘇長海占比較小，分別為6%、4%、3%。

· 玻纖下游：應用廣泛，其中主要應用于建筑建材，其次為電子電氣，交通運輸、管道、工業、新能源環保方面占比較小，分別為34%、21%、16%、12% 、10%和7%。下游需求增速和GDP增速相關，保持在5-10%之間。

02供需：需求決定周期，供給釋放彈性

粗紗：產能投放較高點下降，經濟復蘇帶動需求提升，供需弱平衡。看2024年，供給端，全年新增產能38萬噸，新增產量31.9萬噸，其中19萬噸為2023年新增產能帶來的產量貢獻，12.9萬噸為2023年新增產能在2024年滿產帶來的產量提升。

需求端，全年新增需求約29.3萬噸，其中出口端，2023年以-5.0%的增速計算對應的年變化量為-8.0萬噸，2024年假設出口增速為2-3%對應需求增量中樞在3.8萬噸；國內，風電預計增量在7.0萬噸，其他領域按6%的增量計算則增加18.5萬噸。

整體看，2024年產能投放壓力依舊存在，未來經濟復蘇若超預期，或帶來行業景氣度回歸。

細紗：產能暫無新增，經濟復蘇下，價格或加速上漲。看2024年，供給端，2023-2024年均無邊際增長。需求端，2024 年全年新增需求約13.2萬噸，其中出口增量約0.7萬噸，國內需求電子電器增量貢獻約12.6萬噸。2024年整體看，細紗基本沒有新增產能，行業將進入產能消化期，若經濟復蘇超預期，細紗價格將迎來加速上漲。

2.1供給：技術與資本密集型產業，全球競爭格局穩定

源于海外，引入國內，后來居上。從全球玻纖發展歷史來看，

· 第一階段（1930s-1958年），此階段玻纖在美國被發明，OC采用鉑金坩堝拉制連續玻璃纖維的生產技術，實現大規模玻璃纖維生產；在二戰前后，玻纖應用領域從航空工業逐步向火箭發動機外殼、船舶材料等領域延伸，并且逐步在交通、建筑、風電、電子等民用領域被大量使用。

· 第二階段（1958年-1970s），此階段生產技術變革從堝拉法過渡到池窯拉絲法，生產效率大幅提升，同時高性能玻纖也逐步進入市場，如高強度、高模量玻璃纖維。

· 第三階段（1970s-至今），此階段各種增強型浸潤劑的應用，使增強型玻璃纖維制品在復合材料中得到了極大發展。

從我國的發展歷史看：

· 第一階段（1958年-1988年），此階段為中國玻纖行業的起步期，1958年上海耀華玻璃廠年產 500 噸無堿玻纖車間正式投產，標志著我國玻璃纖維工業體系建設開始。在接下來30年的發展中，我國建立了以大中型玻纖企業為骨干的完整的玻纖工業體系。期間國內玻纖工藝技術主要以球法坩堝拉絲為主。

· 第二階段（1989年-2008年），此階段我國引入玻纖池窯拉絲技術，并逐步國產化。1989 年珠海玻纖廠首次引進年產 4000 噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線全套技術和裝備；1998年，我國第一條完全國產化技術與裝備的7500 噸池窯生產線在杭州玻璃集團有限公司新興玻璃纖維廠建成投產；2004年，中國巨石建設了國內第一條年產6萬噸池窯拉絲生產線，標志著我國大型玻纖企業快速擴張和大規模生產的開始。2007年，我國玻璃纖維產量達到160萬噸，躍居世界第一；2008年，我國玻璃纖維的使用量和出口量躍居世界第一。

· 第三階段（2008-至今），此階段中國通過近10多年的提高與創新，建立了完整的玻璃纖維原料、制造、裝備等配套體系，形成了具有中國特色的玻璃纖維生產方式，并且在池窯技術、玻璃配方與表面處理技術、自動化與智能化設備應用、節約能源技術等方面達到國際領先的水平。根據中國玻璃纖維工業協會和中國復合材料工業協會統計，2021 年我國玻纖產量已占世界玻纖產量的 65.68%。

百億市場空間，全球競爭格局相對穩定。玻纖作為一種復合材料，廣泛運用于電子電器、機械、工業及各類日常生活用品，2022年我國的產量為660.5萬噸，全球產量接近1000萬噸，以4000-5000元/噸的價格粗略計算，整體市場大約在400-500億元。

從全球看，截至2022年中國巨石、美國OC、日本NEG、泰山玻纖、重慶國際、山東玻纖六大廠商占全球產能接近75%，我國三大玻纖生產企業的玻纖年產能合計占到國內玻纖產能的70%以上。具體看， 截至2023年中國巨石占比最大達32%，其次為泰山玻纖及重慶國際占比分別為16%、15%。山東玻纖、邢臺金牛、江蘇長海占比較小，分別為6%、4%、3%。

資本與技術密集型產業，競爭格局持續優化。我國玻璃纖維行業設立門檻要求粗紗產能不低于 5 萬噸，而細紗產能不低于 3 萬噸。僅粗紗方面，每萬噸產能的投資額達到1.3-1.5 億元，因此其投資門檻超6億元，而細紗單位投資成本更高，高額的投資門檻使行業成為典型的資產密集型產業。同時玻纖生產兼技術和管理難度較高，技術和資金密集型的特征使行業的集中度相對較高，全球前六大企業（CR6）的市場份額長期維持在約 75% 左右。

我國玻纖行業的競爭格局已經趨于穩定，主要包括三大企業分別為中國巨石、泰山玻纖和重慶國際，其生產規模大、產品種類多、技術實力領先。與此同時，另外三家相對較小的玻纖企業，即長海股份、四川威玻和山東玻纖，選擇了差異化的競爭策略。

2023年：行業景氣有限，新增和冷修同步，邊際產量增加有限。截至2023年11月末，國內玻纖行業月度產量56.47萬噸，環比減少10329噸，同比去年增加5808噸。全年看，2023年1-11月行業產量總計622萬噸，同比去年增加32萬噸，月均為56.55萬噸，同比增長5.44%，雖今年產能依舊有投放，但在價格低迷的情況不少企業選擇冷修，整體來看2023年行業邊際產量增加有限。

2024年：景氣決定產能投放進度，行業新增或可控。2024年上半年預計將有15萬噸產能投產，其中泰山玻纖將于2024年一季度投產粗紗生產線。遠期看，2024年全年有多條生產線存在點火預期，下半年新增產能預計超75萬噸。由于存在資金問題，部分生產線推遲了動工、點火計劃，2024全年產能投放量還存在不確定性。

2.2需求：經濟決定基本盤，新領域提供增量

玻纖應用領域廣泛，建筑，交運和電子是主要應用領域，行業整體與經濟及工業制造投資增速相關。由玻璃纖維復合材料不僅具有結構穩定、輕質高強、絕緣性能好、節能保溫、減震、抗疲勞、抗腐蝕、成型加工便捷等特點。玻纖在工業各領域均有廣泛的應用，根據中國巨石年報披露玻纖下游運用包括建筑材料（占35%）、交通運輸（29%）、電子電器（15%）、工業設備(12%)、能源環保（9%）等。

2.2.1

國內：基本盤看經濟，

增量貢獻看風電

玻纖需求與工業產值增速強相關，2024年經濟回暖構筑玻纖需求基本盤。歐文斯科寧通過回溯全球1981-2015年的數據發現，全球玻纖需求增速約為工業產值增速的1.6倍。再看中國，過去由于玻纖的下游應用領域窄，與宏觀經濟整體相關性較低，近年來玻纖行業通過技術創新、智能制造等舉措不斷提高產品性價比，拓展應用領域，增強對傳統材料的替代性，滲透到國民經濟的各個組成部分，玻纖需求與整體經濟相關性提高，根據近幾年數據來看，玻纖增速與GDP增速比值大約在2.0左右。

看2024年，經濟底部復蘇走穩，加之特別國債、專項債的提前發放，GDP有望保持穩步增長。GDP增速的穩步增長，也有望帶來各行業景氣的回歸，從而提振玻纖需求。

1）風電領域：短期看招標落地，長期看碳中和帶動新能源裝機。

碳中和政策導向將有效推動新能源行業發展，以風電為代表的新能源行業玻纖需求有望長期維持增長。2022年6月，國家發展改革委、國家能源局等9部門聯合印發《“十四五”可再生能源發展規劃》，在2030年非化石能源消費占比達到25%左右和風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上的基礎上提出更高的2035年遠景目標，按照2025年非化石能源消費占比20%左右任務要求，大力推動可再生能源發電開發利用，積極擴大可再生能源發電利用規模。2023年12月，國務院發布《空氣質量持續改善行動計劃》，重提2025年新能源發展目標，非化石能源消費比重達20%左右，電能占終端能源消費比重達30%左右，并要求大力發展新能源和清潔能源，有望支撐風電需求。

再根據我們預測，2023~2025年國內新增裝機累計容量可達322GW, 以每GW 風電玻纖用量在1萬噸，未來三年僅風電新增裝機容量對于玻纖需求可達322萬噸，考慮到未來風電成本持續下，單位收益率提高或進一步促進裝機，提振玻纖需求。

2）建筑材料：建筑業穩健增長，支撐相關領域需求。

在建筑領域，玻纖主要用于各類輕質建筑、節能房屋、景觀建筑、裝飾材料、模塊化建筑，以及智能衛浴、安全防護材料的結構體，如建筑承載工程中的加固材料（混凝土梁、柱）、建筑物內外墻體保溫、防水、抗裂材料和節能建筑門窗等。

建筑業作為國家的支柱產業，行業一直保持穩健增長，2012年至2022年，我國建筑業總產值由13.72萬億元增長至31.19萬億元，年均復合增長率 8.56%。同時，隨著國家對建筑節能的要求不斷提升，加之地方政府對建設節能綠色建筑的政策支持，玻纖聚氨酯復合材料因其具有隔熱性能好、耐火性能好、強度高等優點被更加廣泛地應用于節能門窗領域，玻纖節能門窗的市場滲透率不斷提高，提振建筑領域的玻纖需求。

綜合來看，在建筑業總產值穩健增長的情況下，加之綠色節能帶動玻纖在復合材料領域的拓展加速，玻璃纖維作為建筑基礎材料的需求也將隨之增長。

3）交通運輸：軌道交通大力發展，支撐相關領域需求。

在軌道領域，玻纖既可以應用于應急疏散平臺、電纜架、電纜槽、隔音屏障、走道格柵、護欄格柵等設施中，又可用于高鐵列車的車頭前端部、車門、座椅、墻板、轉向架、司機臺儀表框、車頂受電弓罩、蓄電池箱等結構件。

在國家大力發展軌道交通的政策背景下，軌道交通保持穩健增長，2015年- 2022 年，我國軌道交通裝備市場從3899億元增長至9673億元，年均復合增長率13.86%。軌道交通市場空間的穩健增長，支撐相關領域玻纖需求。

在汽車制造領域，碳中和下的汽車行業的能源節約重要性進一步提升，無論是傳統汽車降低車身重量來達到節能減排，還是新能源本身電池容量有限的情況下對于車身重量更為敏感，汽車減重是關鍵。通過對比各類材料看，玻纖綜合性價比最高，可在前端模塊、發動機罩、新能源汽車電池保護盒、復合材料板簧、儀表板、底護板、車門板、翼子板、側裙板等部位可較多使用玻纖增強復合材料，有效的降低整車質量，對燃油車油耗的降低以及新能源汽車續航里程的提升具有顯著作用。

根據中國汽車工程學會編著的《節能與新能源汽車技術路線圖》提及的減重目標作為測算基礎，預估2025年新能源汽車改性塑料用量將從2019年的163千克/臺提升至247千克/臺，以改性塑料中玻纖復材占比為50%，每輛車邊際玻纖增量在42kg，假設2025年新能源汽車滲透率達到40-50%，整體汽車銷量依舊保持2700萬輛，則玻纖需求增量在51.03萬噸。

4）電子電器：智能化提振細紗需求，電器發展支撐粗紗應用。

在電子領域，纖維直徑在9微米及以下的電子玻璃纖維是制作覆銅板（CCL）和印制電路板（PCB）的關鍵材料，其具有電絕緣性能好、防火阻燃、耐老化等特點；超細電子纖維及低介電玻璃纖維在5G、物聯網領域廣泛應用，具有高頻、低延時、低損耗等特點。

隨著5G產業、工業互聯網、物聯網的快速發展，對于電子零部件在高頻傳輸條件下的介電性能提出了更高的要求，低介電玻纖具有較低的介電常數和介電損耗，順應了市場需求，具有廣闊的應用前景。電子器件的小型化、集成化發展帶來制件的輕薄化要求，其在強度、剛性等方面要求較高，高模量玻纖具有十分優異的模量和強度，有較大的潛在應用市場。根據Prismark統計，中國PCB產值 2008 年至2022年分別由150億美元增長至435.53億美元，CAGR為7.91%，預計2022年至2027年中國CAGR將達到3.3%。

在家電領域，玻纖主要是加入塑料中，以提高塑料的強度、模量、耐熱性、低溫抗沖擊性、耐蠕變性等方面的性能，在冰箱、空調等制冷機器中的風扇，洗衣機的內筒、波輪，電飯煲、微波爐的底座、繼電器外殼和底板等部件大量應用。國內，2015年- 2022年，我國家電相關銷售額從8269.5億元增長至8890.1億元，年均復合增長率1.04 %。

綜合來看，電子電器行業產業革新和新需求發展下，整體保持穩步增長，提振相關領域的玻纖需求。

5）新領域——光伏鋁邊框替代。

在光伏領域，光伏邊框是光伏組件的輔材，是用于固定、密封太陽能電池板組件的框架結構材料，其中鋁合金材料是目前光伏邊框的首選材料，但光伏的邊框和支架，正從傳統的金屬材料慢慢轉向復合材料。近年來開發出的玻璃纖維增強聚氨酯復合材料邊框，擁有輕質高強、抗PID（Potential Induced Degradation，潛在電勢誘導衰減）、耐老化、腐蝕和鹽霧、耐高低溫、高背壓承載能力等性能，不僅可以延長光伏組件的使用壽命，也可為光伏組件制造商降本增效。

根據相關數據測算，每GW光伏組件玻纖使用量預計在3600噸，全球光伏裝機容量以400GW計算，若滲透率為10%/20%/30%，對應玻纖需求增量分別為14.4/28.8/43.2萬噸。未來看，全球碳中和目標依舊在穩步進行，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識，全球光伏市場將持續高速增長，從而提振玻纖需求。

2.2.2出口：短期看通脹回落需求回暖，長期看成本下產能轉移

短期，海外通脹逐步回落，需求筑底回暖中。回顧2022年，根據海關數據統計，我國玻璃纖維紗及制品出口量為178.80萬噸，同比去年增長3.95%；出口金額30.85億美元，同比下降1.02%。具體來看，2022年玻纖出口可分為兩個階段：1-7月期間海外需求旺盛，期間累計出口量同比增幅高達36.2%，地緣沖突推升能源價格，海外企業生產成本高起，需求轉移至國內；2022年8月以來能源高價壓制經濟發展，海外需求萎縮，月度出口量同比增速轉負，8-12月累計出口量同比增幅為-24.11%。

再看2023年，根據海關數據統計，2023年1-10月份我國玻璃纖維紗及制品出口量為150.41萬噸，同比去年下降1.86%；出口金額21.58億美元，同比去年下降19.23%。具體來看，2023年玻纖出口可分為兩個階段：1-5月期間海外各國通脹嚴重，歐元區通脹率達5.9%，高通脹抑制國際需求，出口承壓，加之2022年的高基數，1-5月累計出口量同比增下降12.7%；2023年6-10月以來全球各國通脹都有下降趨勢，通脹率下降使海外需求有所恢復，加上去年基數較低的影響，6-10月累計出口量同比增幅為12.1%。

長期，成本與供應鏈優勢下，全球產能與需求或加速向中國轉移。從玻纖產能的轉移歷史看，代表歐美產能的OC+JM兩家公司的產能占比從2014年的34%，下降到2021年的17%，而以巨石+泰山+重慶國際為代表的中國產能則從40%提升至44%，且除國內玻纖三巨頭外，山東玻纖、長海股份、四川威玻等公司2021年合計產能占比也達10%，整體產能向中國轉移趨勢明顯。

同時地緣政治以來，歐洲地區以石油為代表的能源價格大幅上漲，歐洲玻纖產線的主要能源為天然氣，受此影響成本大幅提升，雖然目前歐洲政府已經展開對于重點能耗企業的能源補貼政策，但中長期看，企業生產經營更多的是看長期經營成本和效益，而歐洲產線的單線規模都較小且人工等其他成本不斷上升，本次能源價格上升，或成為歐洲產能進一步轉移的契機。

2.3成本利潤：能源價格決定成本波動，規模效應增厚企業利潤

原材料和能源為玻纖生產主要成本。根據中國巨石發行債券募集說明書，在玻璃纖維的成本構成中，原材料占50%左右，能源動力占30%左右，人力成本及其他費用合計占20%左右，其中原材料為最大成本支出。

細分看，原材料主要分為礦物原料、化工原料、包裝、輔材等，其中礦物原料主要包括白泡石、葉蠟石、高嶺土、硼鈣石等。根據國際復材招股說明書，礦物原料和化工原料占原材料成本的比例較高，分別為37%、24%。能源主要包括水、電、天然氣，其中電和天然氣占據主要能源成本，分別占能源成本的61%、35%。

2.3.1成本拆分：能源成本增加邊際波動，制造規模決定利潤底線

原材料中葉臘石是核心，石英砂和石灰石占一定量。從玻纖生產成本構成看，除開制造成本由葉臘石、石英砂、石灰石等組成的礦石原材料約占成本的21.7%，其中葉臘石約占三分之一，石英砂和石灰石兩個之和也占據一定份額。

礦石原料——葉臘石：全球資源總量約4億噸，其中已探明2.5億多噸，中日韓國三國的總儲量占全球的70%以上，產量達世界總產量的90%以上。截止目前，中國葉臘石礦石查明資源約1.5億噸，主要集中分布于福建、浙江兩地，原材料國內自給能力強。企業一方面通過合作或者收購葉臘石企業降低成本，另一方面通過大規模集中采購從而取得優惠價格。

礦石原料——石英砂：我國石英砂產量可達在9000萬噸左右，玻纖每年需求不足700萬噸，原材料可實現自供，價格隨市而定主要和采購規模相關。

礦石原料——石灰石：我國石灰石2019年產量達在3億噸左右，玻纖每年需求不足200億噸，原材料完全可實現自供，價格隨市而定主要和采購規模相關。

能源動力以天然氣為主，成本看地區。除開人工及制造成本看，能源動力成本中天然氣占比為14.2%，電力占比為25%，其中天然氣成本各區域差別較大，而電力成本區域差異較為有限。

看全國玻纖產能分布，行業產能主要分布在山東省、浙江省和重慶市，三省市合計年產能477萬噸，占總產能的63%。從產能所在地天然氣成本排序看，天然氣成本最低的省市分別為重慶市（2.91元/m³）、江蘇?。?.22元/m³）、遼寧?。?.63元/m³）。因而產能建設在重慶市、江蘇省、遼寧省的生產企業在能源動力成本上具有相對優勢。

2.3.2企業對標：規模決定成本，差異化提高售價

1）噸價格：產品結構影響售價，一體化制品售賣價格更高

從各家上市玻纖企業噸售價看，2017至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技的玻纖及制品單噸售價分別為每噸6404/7840/5105/7020元。單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/重慶復材的單噸售價分別為7994/8175/5314/7861/8161元，其中長海股份單噸售價最高系其賣的產品中制品比例高，與其他企業主賣玻纖紗不同；中材科技相對較高系其內部有風電業務，價格相對較高的風電紗比其他企業占比高，拉高單價。綜合來看，產品結構影響售價，企業高端產品比例越高單噸售價越高。

產品結構及一體化布局提升產品售價。玻纖傳統的下游應用主要在交通運輸、電子電器、建筑、工業管罐等領域，除此之外還有汽車制造、軌道交通、風電、航空航天等高端領域。目前，隨著國內頭部企業研發的不斷突破，高端領域的玻纖產品不斷豐富，整體價格帶也較行業均價穩步提升。同時，部分企業加速下游布局將玻纖紗產品進一步制成玻纖制品及下游具體產品，在消化自己產能的基礎上進一步增厚利潤。其中，長海股份立足于差異化產品，不斷拓展下游制品領域；中材科技依托風電產品，高端應用比例不斷梯段提升超2/3，均價也高于同行。

2）噸成本：與企業生產規模正相關，一體化增利也增成本。

從各家上市玻纖企業生產成本看，2017年至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技單噸成本分別為3635/5047/3467/4565元/噸，其中長海股份單噸成本偏高主要系公司一體化生產，僅部分玻纖紗外銷，其他直接產生制品對外銷售，而山東玻纖生產低系公司自有發電廠，電力成本相對低。單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/重慶復材的單噸成本分別為4674/4968/3596/5313/5865元?？傮w來看，生產規模越大，生產成本越低，且自有原材料/能源比例越高，成本優勢越明顯。

拆分來看，由于各企業財務報表披露問題，數據不一，故選擇以2017年和2018年作為可比年份。具體看，中國巨石噸成本處于行業領先水平，受益于公司規模和產業鏈上拓影響巨石在材料、人工方面單位成本遠低于同行，而能源動力和制造方面因產線結構和所處地區原因，成本稍高；山東玻纖成本控制能力較強，受益于自有能源和地區優勢公司在材料和能源動力方面單位成本低，而制造和人工成本方面優勢有限；長海股份受一體化影響，成本中包含玻纖紗加工成玻纖布，因而各項成本要稍高于同行；中材科技和國際復材因財報披露不具有可比性。

單線產能與成本正相關，占比高的企業成本更具優勢。從不同產線原材料用料量對比看，單線規模越大的窯爐其單噸原材料使用量越小。具體來看，單線產能分別為2、3、5、15、20萬噸其單噸原材料使用量為14860、13676、14082、13287和11906噸。較于2萬噸產線，15萬噸產線噸產能下降了約11%的原料使用量，20萬噸產線噸產能下降約20%的原料使用量，可見產線擴大有助于原材料的節省尤其當產線擴大至10萬噸以上后。

從玻纖上市企業國內單線產能超10萬噸占比看，中國巨石擁有超過10萬噸產線產能224萬噸，占自己產能的91.20%；泰山玻纖擁有82萬噸，占69.20%；重慶國際擁有75萬噸，占67.30%；長海股份擁有10萬噸，占41.70%；山東玻纖擁有10萬噸，占21.70%。而從前文噸成本的對比看，單線高產能占比高的企業，單噸生產成本更具優勢。

規?；少彛^部企業更具成本優勢。以玻纖生產中最為重要的葉臘石為例，玻纖生產過程中原材料成本約占50%，而原材料中葉臘石占比約為1/3。對比各家采購成本看，參考2019年數據，當年中國巨石/泰山玻纖的葉臘石采購均價分別為432/580元/噸，規模上中國巨石國內產能接近250萬噸，泰山玻纖產能為118.5萬噸，規模的差距也帶來采購成本的差距。

同樣的，產能規模越大，在燃料采購環節越有議價優勢，同時通過競爭性談判、多家比價以及簽訂長協價等方式，也可以將燃料采購價格控制在較低水平。根據主要玻纖企業披露的可比數據，2019年中國巨石/中材科技/山東玻纖的天然氣采購均價為2.34/2.70/2.82元/立方米，中國巨石以其行業第一的產能規模取得了燃料成本的優勢。

3）噸毛利：規模影響毛利，一體化增厚利潤。

從各家上市玻纖企業噸毛利看，2017至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技的玻纖及制品單噸毛利分別為每噸2769/2794/1638/2455元。單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/重慶復材的單噸毛利分別為3320/3207/1719/2548/2296元。綜合來看，規模越大的企業成本優勢越明顯，加之產品結構的不斷改善，噸毛利一般處于領先水平，同時企業在一體化過程中即向下游做玻纖制品亦能增加噸毛利。

4）噸費用：優秀企業間相差有限，整體呈下降趨勢

從各家上市玻纖企業噸費用看，2017年至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技噸費用分別為904/956/768/1025元；單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/重慶復材的單噸費用分別為每噸799/792/572/975/932元。其中，中材科技噸費用較高系除玻纖業務外，公司其他業務占比不小，增加了費用開支；長海股份6年平均噸費用略高系公司收入規模相對較小且產能集中于江蘇，運輸費用略高，而隨著會計準則變化運輸費用變動，公司噸三費處于行業較好水平。綜合來看，噸費用一方面與生產規模相關，另一方面企業的精益管理也是成本下降的關鍵。

拆分來看，考慮到山東玻纖和中材科技除玻纖業務外也包含其他業務，費用開支結構有所不同，因而只對比中國巨石、國際復材和長海股份。從拆分數據看，中國巨石憑借規模優勢在噸銷售費用和噸管理費用中優勢突出，除開部分年份因激勵而導致費用開支的提升，其余均保持行業前游水平，而噸財務費用較高因公司產能持續擴張，融資帶來財務費用；長海股份產能投放不多，因而負債率低，財務費用較其他公司低，銷售費用因公司做一體化下游有產品，有一點的費用開支，比其他可比公司搞，管理費用處于行業中游；國際復材噸財務、管理和銷售均較高。

5）噸凈利：規模定基調，精效管理提利潤。

從各家上市玻纖企業噸凈利看，2017至2022年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技的玻纖及制品單噸凈利潤分別為每噸1868/1295/637/1443元。單就2022年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/國際復材的單噸凈利潤分別為3232/2212/1024/2416/1310元。綜合來看，除了企業的噸凈利除規模和成本外，看對公司的精效管理也提出較高的要求。

具體看，中國巨石憑研發不斷提升高端產品占比從而提高產品均價，加之規模優勢和經銷管理成本控制能力突出，使公司盈利水平處于行業前列；長海股份一體化優勢帶來產品價格提升，差異化競爭帶來均價和盈利水平的突出，但公司因規模相對較小。成本優勢不明顯；山東玻纖自給能源帶來成本優勢，但產品結構以粗紗為主加之部分代工產品售價相對低，盈利水平不突出；中材科技產能規模第二，加之下游風電業務的協同，公司高端產品占比高成本控制能力強，公司盈利能力同樣也位居行業同列；國際復材高端細紗業務占比高帶動產品售價提升，加之規模不小，盈利能力也較好。

2.4價格：行業底部盤整，經濟復蘇支撐價格向上

產品價格底部盤整，經濟加速回暖支撐玻纖價格向上。截止2023年11月30日，無堿玻璃纖維紗均價3789元/噸，環比下降51元/噸，同比下降968元/噸；中堿玻璃纖維紗均價為5350元/噸，環比下降0元/噸，同比下降100元/噸；纏繞直接紗均價3267元/噸，環比下降50元/噸，同比下降950元/噸；電子紗價格7900元/噸，環比下降0元/噸，同比下降2100元/噸。庫存端看，截至2023年11月末，玻纖行業庫存84.88萬噸，環比下降2.04%，同比上漲38.97%。

看2024年，行業邊際產能投放較此前2020-2022年大幅減少，同時城中村加速落地有望帶來地產銷售企穩，從而加速經濟復蘇，支撐玻纖需求。

03復盤周期：景氣啟動周期，價格釋放股價彈性

經濟是基本盤，細分需求是增量盤，兩者共筑景氣上行。復盤2013年至今3輪周期看，經濟基本盤好是玻纖周期啟動的先決條件，細分需求放量是景氣上行幅度和空間的主要決定因素。具體看：

· 2013-2016年，2013年開始在棚改的拉動下，整體經濟復蘇加快，加之細分風電加速裝機及中東石油管道建設的推動下，玻纖需求快速釋放，景氣度回升帶動價格上升從底部4898元/噸上漲至5942元/噸。后隨著產能的加速投放和需求端的邊際走弱，價格下跌。

·2016-2020年，地產政策的持續發力推動經濟基本面向好，加之細分領域建筑建材在地產推動下向好以及風電裝機加速提振玻纖需求，行業景氣度提升帶動價格上升從底部4790元/噸上漲至5492元/噸。后隨著產能的加速投放和受貿易沖突影響需求，價格下跌。

· 2020-至今，疫后經濟快速復蘇，加之出口持續高增，整體經濟保持高增，同時新能源領域陸風海風先后搶裝，拉動風電紗需求，而新能源汽車放量，輕量化帶動熱塑紗需求，行業景氣度大幅提升帶動價格上升從底部4450元/噸上漲至7008元/噸。后隨著產能的加速投放和經濟基本面的邊際走弱，價格下跌。

3.1

第一輪周期復盤（2013-2016）

棚改、風電與海外拉動需求，推動行業景氣回升。從需求端看，此階段正好是國內棚改大規模啟動的階段，2013-2014年我國房地產投資增速分別為19.8%/10.5%，基建投資增速分別為19.1%/14.7%，地產與基建需求的旺盛拉動建筑建材領域玻纖需求。同時，2013-2015年風電裝機呈現快速增長，裝機量分別為14.06/21.01/29.61GW，拉動風電領域需求。出口端看，受益于中東石油管道建設，玻纖出口保持增長，2013-2014年分別為68.63/77.05萬噸。

從供給端看，行業經歷產能投放高峰后再2013-2014年逐步消化，而需求旺盛帶來玻纖產品加分的上漲，玻纖核心品類無堿粗紗價格從底部4896元/噸上漲至5942元/噸，上漲幅度超20%。

此輪周期具體來看，無堿玻纖價格于2013年12月24日達到最低點為4896元/噸，隨著需求逐步復蘇，加之庫存下降，產品價格逐步上漲，至2015年4月22日達到最高點5942元/噸。

需求逐步釋放下，行業景氣回歸，價格上漲，帶動企業盈利回升，玻纖企業股價開啟上漲周期。以巨石為例，巨石股價2014年6月4日的1.61元/股見底，晚于產品價格見底；后行業基本面加速好轉，股價開啟上漲周期，于2015年6月8日見頂，股價最高為8.09元/股，后于產品價格見頂；隨后股價盤整出二次頂于基本同步于價格周期。后行業基本面走弱，庫存上升，產品下跌，企業盈利下降，股價繼續下跌。

從此輪周期看，產品價格周期上行前，以中國巨石為例，其2013年的扣非后噸凈利僅為151元/噸，隨著周期上行，產品價格上升，企業利潤釋放，公司盾利潤在2016年達到1232元/噸，漲幅超7倍。此輪價格周期，時間相對較長，企業利潤釋放明顯，周期特征強。

3.2

第二輪周期復盤（2016-2020）

地產與風電共同發力，行業開啟新周期。從需求端看，此階段地產新一輪周期開啟，2016-2017年我國房地產投資增速分別為6.9%/7.0%，基建投資增速分別為15.8%/13.9%，地產與基建需求的旺盛拉動建筑建材領域玻纖需求。同時，2016-2020年風電裝機呈現穩步增長，裝機量分別為18.73/19.52/21.00/25.72GW，拉動風電領域需求。

從供給端看，2016年開始新增產能投放放緩，而需求端持續回暖，產品價格隨之上漲，玻纖核心品類無堿粗紗價格從底部4513元/噸上漲至5844元/噸，上漲幅度接近30%。

從此輪周期來看，產品價格于2017年6月見底，隨著下游需求釋放及行業低庫存的狀態，玻纖價格逐步上漲，從2017年6月的4964元/噸上漲至2018年5月的5492元/噸，期間庫存依舊保持低位在30-40萬噸上下。

行業景氣度的回升，也帶來企業盈利邊際改善，開啟企業股價上漲周期，以巨石為例，巨石股價從2017年1月16號見底開啟上漲，股價從最低的4.99元/股上漲至2018年1月18號的12.00元/股。股價先于價格周期啟動，同時先于價格上漲周期結束，在行業庫存周期向上時股價上漲率先結束。隨后股價盤整出二次頂但依舊先于庫存與價格周期。后行業基本面走弱，庫存上升，產品下跌，企業盈利下降，股價繼續下跌。

從此輪周期看，此輪周期時間相對較短，產品價格上漲幅度不大，企業噸盈利水平變動有限。具體看，從2017年企業的盈利低點到2018年的高點，各玻纖上市公司分別為：中國巨石2017年扣非后噸凈利為1443元/噸，2018年為1519元/噸，漲幅為5.30%；長海股份2017年扣非后噸凈利為1252元/噸，2018年為1454元/噸，漲幅為16.13%；山東玻纖2017年扣非后噸凈利為384元/噸，2018年為564元/噸，漲幅為46.69%；中材科技2017年扣非后噸凈利為942元/噸，2018年為1138元/噸，漲幅為20.86%。

綜合來看，此輪小周期，規模小產品結構稍差的企業彈性更大，而大企業和一體化布局企業利潤彈性稍有遜色。

3.3

第三輪周期復盤（2020-至今）

新能源與海外出口共振，提振需求推動行業景氣上行。從需求端看，2020年是風電搶裝年份，2021年則是碳中和元年，整體新能源需求旺盛，帶動玻纖需求。新能源汽車方面，2020年逐步提升，2021年快速增長，拉動下游。出口方面，海外風電與新能源汽車需求景氣也進一步拉動出口，2021年玻璃纖維紗及制品出口達170多萬噸，同比增長25%。

從供給端看，2018年在經歷行業投產高峰后，2019-2020年在行業景氣下滑后行業產能新增產能放緩，至2020年6月行業產能增速達到近幾年低點。供給端的收縮加之需求端的旺盛，產品價格大幅上漲。玻纖核心品類無堿粗紗價格從底部4513元/噸上漲至6969元/噸，上漲幅度超50%。

庫存下降，價格上漲，是玻纖企業股價啟動點。此輪周期具體來看，2020年4月開始行業庫存在需求拉動下逐步下降，從2020年4月的63.6萬噸下降至21年10月的18.18萬噸，產品價格則在庫存逐步較少下價格開啟上漲，從2020年8月的4450元/噸上漲至2021年11月的7008元/噸。

行業景氣度持續提升，企業盈利轉好，玻纖上市公司股價開啟上漲周期，以巨石為例，巨石股價從2020年3月24號見底開啟上漲，股價從最低的5.95元/股上漲至2021年2月18號的23.21元/股。股價上漲先于價格上漲結束，隨后股價盤整出二次頂但依舊先于庫存與價格周期。后行業基本面走弱，庫存上升，產品下跌，企業盈利下降，股價繼續下跌。

從此輪周期看，此輪周期時間相對較長，產品價格上漲幅度大，企業噸盈利水平變動相對也大。具體看，從2020年企業的盈利低點到2021年的高點，各玻纖上市公司分別為：中國巨石2020年扣非后噸凈利為931元/噸，2021年為2189元/噸，漲幅為135.15%；長海股份2020年扣非后噸凈利為1290元/噸，2021年為2397元/噸，漲幅為85.80%；山東玻纖2020年扣非后噸凈利為427元/噸，2021年為1342元/噸，漲幅為214.36%；中材科技2020年扣非后噸凈利為653元/噸，2021年為2607元/噸，漲幅為298.97%；國際復材2020年扣非后噸凈利為305元/噸，2021年為1027元/噸，漲幅為310.67%。

綜合來看，此輪周期，風電產品占比高，規模相對小的企業更具利潤彈性。

綜合以上三輪周期來看，庫存見頂回落是周期的啟動點，價格持續上漲是周期的助推力。未來周期的啟動，需見到行業庫存水平不再提高，同時在需求帶動下，庫存不斷下降，隨后需求持續回暖帶來產品價格提升，行業上行周期得到確認，企業股價也將有望加速上漲。

04

推薦標的

4.1

中國巨石

玻纖行業龍頭，定位智能領跑全球。中國巨石是中國建材旗下玻璃纖維業務的核心企業，擁有浙江桐鄉、江西九江、四川成都、埃及蘇伊士、美國南卡五個生產基地，產能全球布局，年產能合計超240萬噸。在產能持續擴張的同時，公司加速推動產線的智能制造，實現成本與產品的領先，以此保持全球玻璃纖維工業領導者的地位。

成本為盾，規模為矛，享行業景氣回歸。玻纖產品市場化程度高，同類產品與價格企業間差距有限，因此成本是企業間競爭的核心。中國巨石通過產能布局毗鄰原料生產基地、長單鎖定能源價格、規?；悄芑a以及費用精細管理，成本控制能力行業領先，盈利水平也遠超同行。同時，公司穩步執行“十四五”戰略規劃——“再造一個巨石”，產能規模更進一步，于2022年末在江蘇淮安規劃產能40萬噸?？?024年，行業供需關系逐步轉好下，價格或底部企穩，公司產能規模提升有望享受行業景氣回升。

4.2

長海股份

 

布局產業鏈一體化，構筑差異化競爭。公司通過收并購及產業整合，形成以玻纖及相關產品為主的縱向產業鏈，和以子公司天馬集團化工類產品、玻璃鋼制品為主的橫向產業鏈。同時，公司對相關業務資源進行優化配置，降低了原料成本和相關費用，并將子公司經營管理工作和技術研發工作納入公司整體規劃中,雙方取長補短、統籌資源、共同提高，從而增強公司的市場競爭力。目前，公司擁有玻纖紗產能30萬噸，不飽和聚酯樹脂10萬噸，玻璃鋼制品及玻纖制品產能等，與行業內龍頭產品行程差異化競爭。

經濟復蘇是行業景氣基礎，城中村加速落地下經濟或穩步復蘇。近年來玻纖行業通過技術創新、智能制造等舉措不斷提高產品性價比，拓展應用領域，增強對傳統材料的替代性，滲透到國民經濟的各個組成部分，玻纖需求與整體經濟相關性提高，根據近幾年數據來看，玻纖增速與GDP增速比值大約在1.5-2.0左右，因此經濟基本面是行業景氣的基礎。明年看，城中村加速落地有望帶來地產的銷售回暖，從而帶來經濟整體的復蘇，提振玻纖需求。