國內玻纖行業第二梯隊領頭羊，山東玻纖：收入與盈利雙增長，但行業風口？還是自強不息
隨著時間的推移，玻纖越來越多地出現在民用領域中。憑借自己質量輕、強度高、隔熱性能好等各種特點，被廣泛運用于交通、建筑、環保等行業中，能夠替代鋁、木、水泥等多種傳統材料。
今天風云君為大家介紹的$山東玻纖（605006）(605006.SH)$，便是一家專注于玻璃纖維及其制品研發、生產與銷售的公司。
一、2021：繁榮不止屬于公司 1、業績爆發
公司成立于2008年2月，于2020年9月登陸上海證券交易所。目前總市值約61億。
山東玻纖的總營收在2021年創造了歷史新高，達到27.5億元，同比增長37.7%。今年上半年營收約16億，增速下降至10.3%。
歸母凈利潤的增長更為迅猛，2021年達到5.5億，增長超過200%。今年上半年為3.5億，增速下降至5.3%。
公司的主營業務為玻纖產品，產品種類包括無堿紗、中堿紗、玻纖制品。
玻纖的上游對應礦石、化工、能源等行業。葉臘石、石英砂、硼酸、浸潤劑為重要的礦石原材料和化工原材料。
玻纖的下游應用場景則十分廣泛，在交通運輸、建筑、電子電器、環保等領域皆能看見玻纖的身影。
（來源：公司招股說明書）
2021年來自玻纖產品的收入占公司總收入的86%，除此以外公司還有一項熱電業務，因為占比不算太大，所以本文不做過多討論。
（來源：公司2021年報） 2、競爭格局
玻纖行業的集中度較高，六大供應商分別為：$巨石（600176）(600176.SH)$、$歐文斯科寧(OC.US)$、日本NEG、泰山玻纖（于2016年被中材科技（002080）收購）、重慶國際、圣戈班。
（來源：前海證券）
這6大玩家約占據了玻纖市場份額的79%，當中來自的便有3位。
很顯然山東玻纖在市場上沒能排得上號。
但是回到國內市場，山東玻纖則有了一席之地：除去上文的3家公司，國內的剩下3家公司分別為山東玻纖、四川威玻、$長海股份（300196）(300196.SZ)$。
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公司份額位于國內第四，可以算是第二梯隊領頭羊了。
另外，長海股份也是第二梯隊內強有力的競爭者之一，如果各位想對國內玻纖行業有更深度的了解，歡迎移步至下方鏈接。
公司來自玻纖的營業收入在2021年實現了明顯的增長，營業收入達到23.4億，同比增長超過40%，玻纖業務的增量占總營業收入增量的92%。
明明前幾年的增速都平平無奇，怎么一年的時間里就增長了這么多？
這就不得不談到玻纖的下游應用了。
3、靠天吃飯還是自強不息？
建筑、交通、工業、風電為玻纖主要的應用場景。
（來源：公司招股說明書）
先來說說建筑，它是占玻纖需求量比重多的一個領域。玻纖在建筑外墻保溫隔熱、增強混凝土、門窗衛浴、復合材料墻體方面皆能發揮作用，是建筑行業所需的基礎材料之一。
（來源：統計局）
交通運輸為玻纖的第二大應用領域，玻纖主要被用于汽車零部件、高鐵、輪船、航空國防等。我國的建筑業總產值在2021年達到了29.3萬億，同比增長11%，為2014年來的高增速。建筑業規模的高速增長所帶來的則是對玻纖需求的增加。
在汽車輕量化方面，玻璃纖維復合材料已經是金屬材料的重要替代品。特別是對于新能源汽車，輕量化能有效增加續航里程，減少耗電。
（來源：汽車工業協會）
我國的新能源車產量在2021年達到了354.5萬量，增長了159.5%。新能源車產量的高增長也是帶動公司玻纖收入增長的重要原因之一。
另外，說到玻纖，還不得不提一下風電。玻纖主要被用于制作風電的葉片以及機艙罩部分。例如國內某主流1.5MW機型葉片，其材料成本的28%就是玻纖。
（來源：民生證券）
在搶裝潮之下，我國的風電新增裝機容量在2020、2021年皆出現明顯增長，新增容量分別為71.67吉瓦、45.57吉瓦。
（來源：能源局）
玻纖的各類下游行業的增長促成了市場對玻纖產品需求的提升。
無獨有偶，風云君不久前剛覆蓋過長海股份，作為另一家同樣以玻纖為及主營業務的公司，營收與山東玻纖一樣都有了明顯增長。
長海股份營業收入在2021年達到了25.1億，創了歷史新高，同比增長22.7%。今年一季度營收7.5億，增速36.1%，增長依舊延續。
4、客戶構成研究
山東玻纖的客戶集中度并不高，2021年對前五大客戶的銷售額僅占總銷售額的18.78%。
根據招股書披露的信息，公司的大客戶，正是上文中提到的玻纖行業強有力的競爭者之一——歐文斯科寧。
歐文斯科寧成立于1938年，主營業務為建筑材料以及玻璃纖維復合材料。
它是山東玻纖重要的客戶，2017到2019年山東玻纖對歐文斯科寧的銷售收入占總收入的比重皆超過10%。
（來源：公司招股說明書）
二十世紀八十年代歐文斯科寧便進入了市場，在廣州、上海、南京等地皆設有工廠，目前已是我國建筑節能材料市場大的屋面瓦、外墻掛板、擠塑泡沫板供應商。
山東玻纖則與歐文斯科寧簽訂了為期8年的合作協議（2015年12月23日-2023年12月22日），作為供應商持續為歐文斯科寧提供Advantex玻纖產品。
不過這個合作協議在2023年末便到期了，屆時公司將會面臨能否續約的問題，因此公司也存在著失去大客戶的風險。
除了歐文斯科寧，來自另外幾個客戶的營收則過小了，四位加起來都沒有大客戶貢獻的收入多。
另外，2021年山東玻纖來自前五大客戶的收入增長了約0.7億，增速約17%，而玻纖業務2021年的收入則增長了約6.9億，增速約41%。前五大客戶不管是在數額還是在增速上，都不是增長的主要貢獻者。
這也說明了公司2021年玻纖業務主要的推動因素，很可能還是風電行業“搶裝潮”。
二、價量齊升，盈利能力突飛猛進
公司2021年玻纖業務的增長不僅得益于銷售量的上升，更歸功于產品價格的上漲，盈利能力的增強。
公司整體的毛利率表現還不錯，2021年有了一次明顯提升，達到36.65%，相對上年增加了約8.7個百分點（2020年開始，運輸費用屬于主營業務成本）。
營業利潤率2021年上升至24.1%，增長約13個百分點。
玻纖產品毛利率2021年超過了40%，增長約13個百分點。
原因則是市場對玻纖的需求旺盛，公司的玻纖紗銷售量在2021年達到39.3萬噸，同比增長4.4%。
所以顯然，銷售價格的增長才是主要因素。
（來源：公司2021年報）
具體價格不得而知，但是可以簡單估算。先，公司玻纖產品銷售收入的93%都來自于無堿紗，少部分來自于中堿紗和玻纖制品。
（來源：公司招股說明書）
用玻纖產品營業收入除以玻纖紗銷量，2021年的均價出現了較大幅度的上漲。
三、現金回款值得關注
目前公司的各項費用中，銷售費用率是低的，目前已經低于1%，這是因為2020年的新收入準則將運費、港雜費歸類于成本。
公司的財務費用在大多數年頭里都是各項費用中數額多的一項。
這就不得不關注一下公司的有息負債情況了。截至今年一季度末，公司負債合計為23.8億，其中的有息負債就有16.4億，占總負債的69%，有息負債率33.3%。
但是從利息保障倍數來看，公司償還掉利息應該沒有任何問題。
然而，有一個地方不得不長個心眼，那便是公司的營業收入質量。
雖說2021年公司的營業收入取得了明顯增長并創造了新高，可是公司的收現比卻常年低于1，在有的年份甚至低于0.5。
此時再把上文中提到的長海股份拿來比較，則發現長海股份也面臨類似問題，營業收入并非全部轉化成了實實在在的現金，但是收回現金的能力卻明顯強于山東玻纖。
近幾年長海股份低的收現比數據，甚至都強于山東玻纖好的收現比數據。
看來山東玻纖的地位對于下游客戶來說難言強勢，不然就不會存在這種每年都收不回來錢的情況。
2019年后還多出來了一筆叫做“應收款項融資”的科目，這個科目表示公司將應收款項出售給銀行或者其他金融機構，借此得到資金加強資金周轉。
公司也在招股書中明確表示，以上三個科目占流動資產的比例較高，2019年末占流動資產的比例超過了50%，這一數據截至今年一季度末有所下降，為44.9%。
（來源：公司招股說明書）
結合以上信息不難看出，公司雖在國內玻纖行業里排得上號，但是在資金周轉方面也存在著明顯短板，收現比就是能說明這個問題的指標。
另外，在自由現金流方面，2021年公司借著下游行業的景氣取得了明顯增長，達到了5.6億，但是在此之前的數據則不太樂觀，四年里有一半的時間都是表現為現金凈流出狀態。
后來看看分紅，公司上市兩年來，一共分紅兩次，年分紅0.75億，占當年歸母凈利潤的43.5%。
2021年公司的歸母凈利潤增長超過200%，結果分紅反而比上年還少了2000萬，0.55億的分紅，只占去年歸母凈利潤的10%。
結語
作為我國玻纖行業第二梯隊內的領頭羊，借著下游各行業對玻纖的強勁需求，山東玻纖在2021年不管是營收還是凈利潤皆實現了十分明顯的增長，這樣的增長也同樣出現在了其他以玻纖為主業的公司身上。
另外，在規模擴大的同時，公司的盈利能力也有明顯增強，玻纖毛利率超過了40%，這是價格銷量齊頭并進的結果。
但是也不可掉以輕心，和同行業的其他公司比起來，山東玻纖的現金收款能力明顯不足。
另外，公司與歐文斯科寧的供應協議只剩下一年多的有效期，能否與大客戶“再續前緣”，也是一個不得不注意的風險因素。
