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從下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，光威復(fù)材近七年時間累計賺了超過29億凈利潤，與此同時，公司產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（CFO）累計37.84億，凈現(xiàn)比為1.3，具體到每年來看，除個別年份凈現(xiàn)比和收現(xiàn)比小于1外，大部分年份都大于1。可見光威的利潤質(zhì)量非常之好，雖然有些年份賺的利潤暫時收不回真金白銀，但是一年內(nèi)基本都能收回。通常情況下，利潤質(zhì)量比較優(yōu)秀的企業(yè)是不易出現(xiàn)收入和利潤造假的情況的。
此外，利潤質(zhì)量優(yōu)秀的企業(yè)一般在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)都比較強，這個我們后面再進一步驗證。
我們再看看光威復(fù)材的投資活動現(xiàn)金流凈額（CFI）情況。公司CFI幾乎每年都為負，累計值為負18.59億，這說明公司還在不斷地投入人力、物力和財力來求生存或更大的發(fā)展。與此同時，公司的利潤質(zhì)量并沒有惡化，說明公司所處行業(yè)的競爭格局還算比較良好，公司的行業(yè)地位和競爭力比較穩(wěn)定。
公司CFO累計值比CFI的累計值絕對數(shù)多出將近20億，也就是說，公司通過自我造血完全夠自身維持生存和進一步發(fā)展。因此，完全沒必要再借有利息的錢和股權(quán)融資來稀釋股份。
上圖為光威復(fù)材上市后的融資和分紅數(shù)據(jù)，很明顯，光威復(fù)材除IPO募資10.3億左右資金外，再也沒伸手向資本市場要過錢。上市當(dāng)年立馬還了3.35億的有息負債后，從此就無債一身輕了。光威復(fù)材的分紅比例雖然算不上慷慨，但也不低，除去年外，其它年份的分紅比例都超過40%。但是股息率大部分時候不超過1%，說明市場還是把他當(dāng)成長股來對待，估值水平一直給的比較高。
光威上市五年多的累計分紅額度已經(jīng)跟直接融資額度差不多了。控股股東持有公司37.56%的股份，也就是說，控股股東這幾年單單靠分紅就分到了超過3億的現(xiàn)金，這么多錢完全夠陳氏兄弟整個家族過著豪華舒適的生活，確實沒有必要通過二級市場減持套現(xiàn)來補貼家用。如果未來控股股東宣布要減持，那絕對是重大利空！
分析到此，除了去年十二月底一眾高管在大跌前密集減持這個污點外，光威復(fù)材給我們的感覺非常好，顯然值得我們繼續(xù)花時間研究。
光威復(fù)材近幾年成長能力、盈利能力及經(jīng)營效果分析
接下來，我們重點了解一下光威復(fù)材過去幾年的成長、盈利和投入產(chǎn)出效果等情況。我們要相信，只要大的外部環(huán)境不會有太大變化，一個過去優(yōu)秀的企業(yè)未來大概率會繼續(xù)優(yōu)秀，而烏鴉變鳳凰總是小概率事件！
過往成長情況
從下圖我們可以看出，光威復(fù)材過去七年時間里從來沒有虧損過，并且營收和利潤已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)七年正增長，這樣的成就真的非常了不起。如果上市時估值不是高的離譜，這樣的業(yè)績表現(xiàn)，大概率會上演“戴維斯雙擊”的。
歸母和扣非凈利潤相差不是很大，說明公司的利潤大部分來自主營業(yè)務(wù)經(jīng)營所得。
固定和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例長期超過20%，但不超過35%，大概率屬于科技含量和毛利率較高的制造型企業(yè)。常年保持5%—15%之間的在建工程比例，對外股權(quán)投資幾乎沒有，說明營收和利潤的增長主要靠新增主營業(yè)務(wù)類資產(chǎn)來推動。在我們鵬風(fēng)價值研究所看來，這種企業(yè)大多數(shù)時候不適合做長期價值投資，一旦行業(yè)競爭白熱化，企業(yè)產(chǎn)能利用率和盈利能力大概率會下降，從而很可能導(dǎo)致“戴維斯雙殺”。不過，這種企業(yè)相對比較好研究和投資，因為比較容易測算未來業(yè)績。
光威的生產(chǎn)和管理效率大概也在同步提升，從不斷增加的人均營收可見一斑。后面我們再進一步驗證。
過往盈利能力情況
從下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，光威復(fù)材果然是毛利率較高的高科技類制造型企業(yè)，毛利率大多數(shù)時候維持在45%以上，對于制造型企業(yè)來講，波動性也不是很大。上市后的這幾年，公司毛利率沒有出現(xiàn)明顯下滑跡象，大概率可說明行業(yè)競爭格局還比較良好，行業(yè)天花板還遠沒有到，公司的競爭力保持得不錯。
凈利率常年接近30%，但是凈資產(chǎn)收益率卻不足20%，說明公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是偏低的。也就是說，公司產(chǎn)線的使用壽命可能較長，或者從原材料采購到加工生產(chǎn)到銷售出去確認收入的周期可能比較長，或者產(chǎn)能利用率不太高。種情況很難改善，但是第二種和第三種情況是有改善的可能的。如果公司能不斷提高生產(chǎn)效率或產(chǎn)能利用率，那么公司未來的凈資產(chǎn)收益率將有明顯地提升。當(dāng)然，常年超過15%的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)很不錯了，并且上市后一直在穩(wěn)步提升。
因為公司幾乎沒有有息負債，所以公司的資本回報率和凈資產(chǎn)收益率很接近。也就是說，如果能保證產(chǎn)銷率和毛利率不明顯下降，公司應(yīng)該繼續(xù)大手筆擴大生產(chǎn)規(guī)模，甚至可以適度加杠桿，從而獲得更高的成長性和凈資產(chǎn)收益率。至少，公司是具備大手筆擴大生產(chǎn)規(guī)模的這種能力的，主要看下游需求是否能消化。所以我們需重點關(guān)注碳纖維材料應(yīng)用市場的增長情況。
光威復(fù)材近年運營情況
從上圖我們可以發(fā)現(xiàn)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率是實實在在地在提高。存貨周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定。說明光威復(fù)材對下游客戶的話語權(quán)在不斷增強，運營能力穩(wěn)中有升。
光威復(fù)材近年經(jīng)營效果綜合分析
下面這張圖是我們近新設(shè)計的，通過這張投入產(chǎn)出效果圖我們可以更加直觀地觀察出一家企業(yè)過去的整體經(jīng)營效果。
光威七年左右時間營業(yè)收入增加4倍，凈運營資本卻沒有明顯的增加，可再次驗證公司競爭力和話語權(quán)確實穩(wěn)中有升。但是并不是負數(shù)，說明公司的話語權(quán)和競爭力還不是特別優(yōu)秀，至少在上游客戶那里，大概率不是很強。也許我們也可以去光威復(fù)材的上游領(lǐng)域找找相關(guān)投資標(biāo)的。
營收、凈利潤、自由現(xiàn)金流增加倍數(shù)均超過各類資產(chǎn)的增加倍數(shù)，財務(wù)、管理、銷售三項費用的增速遠低于營收增速，說明公司的經(jīng)營效率全方位在提升，而且大概率產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)。
研發(fā)費用增加倍數(shù)低于營收和利潤增加倍數(shù)，但是，資本化開支增加倍數(shù)遠高于營收和利潤增加倍數(shù)。說明公司為了保持競爭力和成長性需要不斷增加人力和物力地投入，而且投入產(chǎn)出效率要么再下降，要么就是還沒有完全把生產(chǎn)力釋放出來。如果是沒有完全釋放出來，是一些產(chǎn)能還沒有完全竣工達產(chǎn)呢？還是產(chǎn)能利用率有下降所致呢？我們記下這個疑問，后面再深入探究。
很明顯，光威復(fù)材馬上要進入折舊高峰期了，這會吃掉多少凈利潤，也需要我們認真估算一下。當(dāng)然，折舊額度增加，是有助于改善自由現(xiàn)金流的。
從圖表中我們還可以發(fā)現(xiàn)，光威復(fù)材的自由現(xiàn)金流增加倍數(shù)是多的，遠超各項資產(chǎn)增加倍數(shù)和營收增加倍數(shù)，這肯定是一個好的趨勢。公司七年時間創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流累計接近18億左右，2021的自由現(xiàn)金流為歷史高的6億左右。
誠然，這個自由現(xiàn)金流水平比大多數(shù)A股公司要好，但是，能不能匹配上他現(xiàn)在的市值，那就需要我們進一步探究了。
光威復(fù)材投資和投機價值簡單探究
在我們看來，如果我們投資一個具備一定成長性，且余生壽命至少能超過30年的企業(yè)，那么，在一次性付出本金投資其后，在未來15年內(nèi)其累計產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值不大于我們的本金，那么這個投資大概率就是不劃算的。
關(guān)于折現(xiàn)率的取值，我們傾向于在無風(fēng)險收益率的基礎(chǔ)上加2%即可。因為你投資他，肯定要保證他是你知道的理想的投資標(biāo)的之一，如果不投資，你的這個本金可能就在別處遭受虧損或者只賺個銀行理財?shù)氖找媛省?/div>
已知光威2021年的自由現(xiàn)金流（FCF）為6億，我們假設(shè)光威未來15年內(nèi)的個五年內(nèi)的FCF的年復(fù)合增速是40%，那么累計可產(chǎn)生aFCF，假設(shè)這段時期每年的折現(xiàn)率是6%，那么光威復(fù)材未來五年內(nèi)產(chǎn)能的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為A。
假設(shè)光威第二個五年內(nèi)的FCF的年復(fù)合增速是30%，那么累計可產(chǎn)生bFCF，假設(shè)這段時期每年的折現(xiàn)率是5.5%，那么光威復(fù)材在第二個五年內(nèi)產(chǎn)能的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為B。
假設(shè)光威第三個五年內(nèi)的FCF的年復(fù)合增速是15%，那么累計可產(chǎn)生cFCF，假設(shè)這段時期每年的折現(xiàn)率是5%，那么光威復(fù)材在第三個五年內(nèi)產(chǎn)能的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為C。
按理說，如果我們要計算光威復(fù)材未來十五年的累計自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值，是需要在對A和B進一步折現(xiàn)的，但是，因為這期間光威復(fù)材大多數(shù)年份都會有現(xiàn)金分紅，投資者拿到分紅后可再產(chǎn)生投資收益。所以，我們傾向于不對A和B進行折現(xiàn)。
顯然，我們這種算法比傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法要寬松的多，但是，我們認為這樣更貼合實際情況。
也就是說，按我們的假設(shè)條件來計算，光威復(fù)材未來十五年內(nèi)累計產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為A+B+C。如果這個值終大于目前光威復(fù)材的市值，那么光威復(fù)材很可能具備一定的投資價值。如果遠小于其目前的市值，那么其很可能是被高估的，長期持有很可能會虧錢。
上圖是光威復(fù)材上市以來的PE—TTM（扣非）估值水平圖。我們做了大量的復(fù)盤，對于絕大多數(shù)個股來說，只要你在一個個股的PE—TTM估值水平處于歷史低位水平開始分批買入，只要不太貪，那么你終大概率會盈利。請注意，一定是滾動市盈率，不是動態(tài)市盈率估值哦。
很明顯，2022年4月初光威復(fù)材的滾動市盈率就到達了歷史低水平區(qū)域，4月底創(chuàng)了新的歷史低水平，如果我們在其創(chuàng)歷史低水平時開始分批買入，即便買入后會被套，但是，很快就會解套盈利，持倉成本絕對比等其股價趨勢走出來后追高買入要低。這段時間，即便光威復(fù)材區(qū)間反彈接近50%，但是其滾動市盈率估值水平還在歷史低位水平，如果今年下半年其業(yè)績能超市場預(yù)期，那么大概率還有不小的上漲空間。但是，不要貪，如果是我們，一旦其滾動市盈率超過70倍，我們一定會堅決減倉。
當(dāng)然，沒有投資價值，不代表沒有投機價值，畢竟A股還是一個以投機為主的市場。但是，即便做投機也應(yīng)該是建立在對其內(nèi)在價值有一定的洞察之上的，否則跟猜硬幣正反面沒什么區(qū)別。
請注意，為避免誤導(dǎo)大家，我們就不公布具體計算結(jié)果了，有興趣的朋友可以自己去計算。而且我們僅僅是提供一種估值思路，參數(shù)大家可以自己取，僅供參考。
寫在后
今天初步分析完光威復(fù)材后，我們準(zhǔn)備把其從觀察池調(diào)入核心股票池。未來，我們會再花點精力來研究其業(yè)務(wù)層面的東西，希望光威復(fù)材終不會讓我們浪費時間和感情。如果精力允許，我們還會分享關(guān)于碳纖維行業(yè)和光威復(fù)材的研究文章，敬請關(guān)注！