玻纖屬于重資產行業，進入門檻高，行業集中度高。當需求下滑時，龍頭企業難以形成價格同盟，通過降價實現去庫存和產能出清的目的。當需求恢復時，供給彈性弱，龍頭企業之間價格協同意愿強，價格向上彈性大。待海外疫情好轉后，隨著經濟的恢復增長，看好需求回暖后玻纖價格走勢。建議選擇成本低的龍頭企業，價格下跌時龍頭企業對價格的容忍度高，價格上漲時龍頭企業利潤彈性更大。

 

行業觀點

　　玻纖屬于重資產行業，中游看成本、下游看新產品

　　池窯拉絲法是玻纖的主要生產工藝，前道工藝決定成本、后道工藝決定性能。從成本的角度看，對上游原材料和能源的掌控力度可以降低原料成本，生產線的自動化程度可以提高效率、降低人工成本，產能規?？梢越档蛦挝徽叟f費用。中下游制品和復合材料行業屬于輕資產行業，產品種類繁多，新用途不斷出現，企業需要加大研發投入，通過不斷推出新產品來維持高利潤率。

　　行業存在進入壁壘，新增產能增速放緩

　　玻纖行業進入門檻高，行業集中度高，前五大企業產能占比64%，前六大企業產能占比80%。2018年是玻纖產能集中投產的年份，2018-2019年國內玻纖產量增速15%/13%，導致了供給過剩。未來玻纖產能增速將出現下滑，預計2020-2021年產能增速7.5%/3.3%。

　　出口占比高，靜待海外疫情好轉后需求復蘇

　　玻纖應用領域廣泛，主要集中在建筑和交通領域，受宏觀經濟影響大，玻纖需求增速約為GDP增速的1.6倍。2020年受海外疫情影響，國內玻纖出口受阻，預計2020-2021年玻纖需求增速為-8.3%/6.7%，玻纖需求增速為1.6%/11%，玻纖需求有望在2021年出現好轉。

　　供給彈性弱，價格跌至成本附近

　　玻纖生產線開窯后，需要連續生產8-10年，中途難以降低負荷調節產量，因此玻纖的供給彈性弱。當需求好轉時，由于供給剛性，價格向上彈性大；當需求下滑時，窯爐無法停產，導致庫存增加，當庫存增加到一定程度時，會出現降價去庫存的情況。目前粗砂價格已經跌至部分企業的成本線附近，價格的進一步下跌將導致部分企業關停產能，達到供給收縮。

　　價格處于周期底部，布局需求好轉后的彈性釋放

　　由于海外疫情尚未結束，部分新產線將在2020年3-4季度投產，行業供需情況難以出現明顯改觀，粗紗價格仍將在底部徘徊。我們預計2021年國內玻纖行業供給增速3.3%，需求增速11%，行業基本面有望改善，玻纖價格存在上漲的可能。由于行業進入門檻高，且行業集中度高，需求上升中龍頭企業合作預期強，玻纖價格彈性增強，看好疫情好轉后玻纖價格走勢。

　　風險提示

　　經濟下滑風險；海外疫情持續風險；貿易摩擦風險；匯率風險。
 

　　1.  玻纖屬于重資產行業

　　玻纖是一種無機非金屬材料，具有強度大、彈性模量高、伸長率低、電絕緣性好、耐腐蝕等優點，通常作為復合材料中的增強材料、電絕緣材料和絕熱保溫材料等。目前，玻纖在復合材料用量占比約98.8%。
 

　　1.1 池窯拉絲法是玻纖主要的生產工藝

　　玻纖的生產工藝有三種，分別是：陶土坩堝法、代鉑爐法和池窯拉絲法。池窯拉絲法是目前先進的生產工藝，是玻纖制造技術上的一次飛躍，將以葉臘石為主的礦粉混合料粉磨、均化在高溫窯爐中熔化制成玻璃熔液，直接經過通路送至專用的漏板，在高速運轉拉絲機牽引下拉制成玻纖原絲，經涂覆浸潤劑等深加工后，加捻、整經，即可織成各種結構和性能的玻纖布。該生產工藝排污少、能效高，目前池窯拉絲法在國內玻纖產量占比約94%。

　　在玻纖的生產流程中，原料添加、池窯熔化、拉絲成型為前道工藝，效率高低主要影響產品的成本，浸潤劑涂覆、烘干退解、制品生產為后道工藝，主要影響產品質量和性能。以巨石的生產流程為例，1為原料配置環節，2為高溫熔制過程，3和4為拉絲工藝，5為烘干工藝，7為絡紗工藝。

 

　　1.2 玻纖行業進入門檻高

　　玻纖屬于重資產行業，具有高投入、高技術、高集中度的行業特征。以粗紗為例，每萬噸玻纖產能需要投資 1.5 億元左右， 因此一條 8 萬噸左右的粗紗產線需要投資約 12 億。中下游制品和復合材料行業屬于輕資產行業，產品種類繁多，新用途不斷出現，企業需要加大研發投入，通過不斷推出新產品來維持高利潤率。

　　我們選取山東玻纖的數據對成本構成進行分析。在中游粗砂環節，直接材料是主要的成本構成，占比約為35-40%，包括：葉臘石、生石灰、浸潤劑等；能源動力和制造費用占比各自約為20-25%，能源動力主要包括：煤炭、電力、天然氣，制造費用主要包括：折舊和鉑銠合金消耗；直接人工占比約為15%。在下游制品環節，直接材料是主要的成本構成，其次是制造費用、直接人工、能源動力。由于下游玻纖制品屬于輕資產行業，折舊等制造費用占比低于中游粗砂環節。

 

　　我們將中游粗砂和下游制品的成本合并，對山東玻纖進行成本分析。直接材料在生產成本中的占比約35%，能源動力的成本占比約25%，人工和制造費用的成本占比約為40%。因此，從成本的角度看，對上游原材料和能源的掌控力度可以降低原料成本，生產線的自動化程度可以提高效率、降低人工成本，產能規?？梢越档蛦挝徽叟f費用。

 

　　2.  產能大幅擴張階段已經結束

　　2.1 行業集中度高，寡頭壟斷明顯

　　玻纖行業本身具有一定的進入壁壘，包括：技術壁壘、資金壁壘、品牌壁壘、政策壁壘。由于這些壁壘的存在，使得新進入者參與競爭較為困難，競爭力弱的企業容易被擠出市場，大型玻纖企業的優勢明顯，行業集中度較高。

 

　　2.2 產能增加帶來產量快速增長

　　隨著玻纖應用場景的拓展，下游需求增加，進而帶動了玻纖產能擴張，產量連創新高。2019年，玻纖產量約822萬噸（預估），同比增長13%。

　　的玻纖行業起步于上世紀50年代，通過引進國外先進技術，產能規模不斷擴大，已經成為大玻纖生產國。2019年玻纖產量約527萬噸，同比增長13%，產量占比約64%。

 

　　2.3 新增產能增速放緩

　　2018年是玻纖行業產能快速擴張的一年，全年無堿粗紗新點火產能109萬噸，扣除部分產線技改前產能，凈新增70萬噸；電子紗全年新點火產能22萬噸。產能的增長導致了產量的大幅增加，2018年國內玻纖產量增速15%，為近十年來快增速。

 

　　經過2018年產能大幅擴張，2019年玻纖產能擴張步伐明顯放緩，但是2018年的新增產能對2019年的產量產生了影響，2019年國內玻纖產量增速為13%。

　　與2019年相比，2020年國內玻纖新增產能再次出現增長，粗紗凈新增產能36萬噸，電子紗新增產能6萬噸，新產能的投產時間主要集中在2020年下半年。根據卓創資訊的統計，截至2019年12月底，國內池窯企業在產產能479.6萬噸，我們預計2020年產能增速7.5%。

　　從2021年的新增產能看，凈新增產能17萬噸，另有16萬噸產能能否開工建設存在不確定性。我們按照2020年末在產產能515.6萬噸計算，2021年產能增速3.3%（不考慮重慶三磊和江西大華的兩條線）。與2019年相比，產能增速下滑4.2個百分點。

 

　　3.  靜待海外疫情好轉后的需求復蘇

　　玻纖應用領域廣泛，我們參考OCV的數據，建筑領域占比35%、交通領域占比26%、工業領域占比13%、風電領域占比11%、其他領域占比15%。

　　由于的產業鏈和成本優勢，每年有30%-40%的玻纖產品用于出口，這導致了海外對玻纖產品的雙反調查。為了規避貿易摩擦風險，企業選擇海外建廠。2015年起，玻纖產品的出口占比有所下滑。2020年二季度開始，海外疫情的爆發對國內玻纖出口產生負面影響。2020年4月，玻纖出口數量指數為94.4（2019年同期為100），環比下降18.1個百分點。

　　玻纖應用領域涉及到各個工業部門，受宏觀經濟形勢影響較大，其市場需求周期性與經濟周期存在較強的相關性。由于難以追蹤到玻纖下游實際需求數據，我們用玻纖產量與GDP的關系研究玻纖需求變化規律。2011-2018年，玻纖產量增速與GDP增速比值的均值為1.58。OCV預測，玻纖需求增速約為GDP增速的1.6倍。

　　根據銀行2020年6月發布的經濟展望，2020-2021年經濟增速為-5.2%/4.2%，經濟增速為1%/6.9%。我們按照玻纖需求增速與GDP增速的關系計算，預計2020-2021年玻纖需求增速為-8.3%/6.7%，玻纖需求增速為1.6%/11%。
 

　　建筑領域

　　建筑領域是玻纖應用傳統也是需求高的領域，主要包括房地產和基建。面對我國經濟下行壓力以及復雜多變的外部環境，基建投資作為逆周期調節的重要抓手， 2020年基建投資增速有望回升。

　　玻纖在房地產領域應用廣泛，包括：前端的現澆混凝土模板、承重結構，以及后端的衛浴門窗、保溫防水材料、外墻屋面等。地產新開工面積和竣工面積“剪刀差”修復，有助于提升竣工端對于玻纖的需求。

 

　　交通運輸

　　交通運輸領域對玻纖的需求主要在汽車零部件、高鐵、輪船、高速公路土工格柵方面。玻纖增強塑料（GFRP）在同等條件下，其重量僅為鋼的1/3，且性能較鋼材更占優勢，未來需求增量在于汽車輕量化的滲透。

　　根據巨石公告，汽車每減重10%，將降低油耗6%。在環保趨嚴的大環境下，輕量化將成為未來汽車行業發展新的方向。參考國外的技術路徑，復合材料與鋁合金將成為未來汽車輕量化的主要替代材料，歐洲選用的技術路徑以玻纖、碳纖為主，美國基本使用鋁合金。綜合而言，碳纖材料在輕質、安全、舒適等性能上要優于其他材料，但成本高和加工效率低是阻礙其大規模使用的主要因素。相比碳纖材料，玻纖材料雖然價格便宜但強度較低，在汽車上的應用更多在內外裝飾件和非結構件中。根據產業信息網數據，當前我國整車配件上改性塑料（主要為玻纖）應用比例僅占8％左右，與歐美的16％相比仍有較大差距，未來仍有較大提升空間。

　　新能源汽車快速發展進一步推動汽車輕量化進程。新能源汽車車身重量的減輕，不僅能達到節能降耗的效果，而且還可以增加續航里程，進而降低電池使用成本。在當前汽車電池成本較高的背景下，輕量化是新能源汽車發展的必由之路。雖然受補貼退坡的影響，2019年我國新能源汽車銷量增速減緩，但長期并不悲觀。2019年12月，工信部發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（征求意見稿），根據規劃，2025年我國新能源車銷量占比要達到當年汽車總銷量的25%。此外歐盟執行更嚴格的排放標準，在電動化大浪潮的背景下，新能源汽車產量將保持快速增長。

　　汽車產業是我國重要的支柱產業，受疫情的影響也較大，相關部門已經出臺穩定和擴大汽車消費的政策。隨著前期受到抑制的消費需求逐步釋放，以及相關政策的落實，國內的汽車產銷形勢有望恢復。

 

　　風電領域

　　玻纖憑借其較高的性價比和耐腐蝕的特點，成為風機葉片制造的優質原料。作為可持續發展的重要方向，風力發電近年來得到了快速發展。根據北極星風力發電網數據，2019年我國風電新增裝機容量為28.9GW，累計裝機容量高達238.43GW。隨著2021年“陸上風電項目全面實現平價上網”時間節點的臨近，2020年風機設備搶裝將進入高潮。

 

　　電子領域

　　與玻纖粗紗相比，玻纖細紗是一種絕緣性較好的玻纖材料，可制玻纖布，用于印制電路板（PCB）的核心基材—覆銅板的生產，市場較為單一。電子玻纖紗約占覆銅板成本的25%-40%，是制備PCB的重要原材料，其需求與PCB行業發展息息相關。

　　PCB行業下游應用廣泛，與電子相關聯的行業以及消費端均能見到其身影，因此市場規模巨大。PCB 的下游應用領域占比高的是計算機和手機，此外還有消費電子、汽車電子和通信領域等，這些領域市場合計占比超過83%。未來，5G商用及汽車電子的發展將推動PCB產業繼續增長。
 

　　4.  價格處于周期底部，布局需求好轉后的彈性釋放

　　玻纖生產線開窯后，需要連續生產8-10年，中途難以降低負荷調節產量，因此玻纖的供給彈性弱。當需求好轉時，由于供給剛性，價格向上彈性大；當需求下滑時，窯爐無法停產，導致庫存增加，當庫存增加到一定程度時，會出現降價去庫存的情況。由于2018年新增產能集中投產，2019年以來供給增加導致粗砂和電子紗價格持續下行，玻纖行業收入和利潤增速在2019年均出現負增長，龍頭企業的存貨周轉天數在2019年均出現增加。

 

　　我們參考2020年玻璃行業的走勢來對玻纖價格走勢做預判。玻璃和玻纖的生產過程相似度高，兩種產品在啟動后需要連續生產8-10年，期間難以停產，8-10年后窯爐需要進行冷修技改。2020年一季度，由于疫情對需求產生影響，玻璃行業在持續生產的背景下，庫存不斷增加。三月份開始，由于庫存處于高位，企業不得不通過降價去庫存的方式進行促銷，玻璃價格持續下跌。在此期間，玻璃協會號召行業內的企業聯合減產，但是由于企業之間成本差異明顯，聯合減產沒有得到實施。在這種情況下，部分即將達到冷修時間的產線提前冷修，導致了行業在產產能的下降。4-5月后，隨著國內疫情的緩解，玻璃需求好轉，同時疊加產能的收縮，玻璃的庫存出現拐點。供需錯配之下，玻璃企業選擇通過漲價去庫存。2020年7月，華北、華東、華中等地區的玻璃企業在山東召開區域協調會，穩定和提高市場報價。

　　玻璃價格在三個月的時間不但修復此前的價格下跌，玻璃期貨更是創下了近五年的新高。我們認為，當前的玻纖情況與玻璃行業存在類似之處。當前玻纖行業需求無明顯改觀，企業庫存累積，價格持續下跌，目前的價格已經跌至成本線附近，進一步下跌的空間有限。后期隨著價格繼續底部徘徊，部分高成本產能可能采用冷修技改的方式進行停產。短期內，由于海外疫情尚未結束，部分新產線將在2020年3-4季度投產，行業供需情況難以出現明顯改觀，粗砂價格仍將在底部徘徊。我們預計2021年國內玻纖行業供給增速3.3%，需求增速11%，行業基本面有望改善，玻纖價格存在漲價的可能。由于行業進入門檻高，且行業集中度高，需求上升中龍頭企業合作預期強，玻纖價格彈性增強，我們看好2021年玻纖價格走勢。